治疗白癜风权威的医院 https://jbk.39.net/yiyuanfengcai/yyjs_bjzkbdfyy/

（报告出品方/分析师：安信证券孙延宋尚杰）

1.快运、大件快递双轮发展，直营网络全国布局

1.1.商业模式：快运快递双轮发展，直营模式经营

德邦物流成立于年，在物流领域深耕的26年中为各行各业的客户提供多元、灵活、高效、可靠的物流服务。

公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。快运业务为公司的传统主业，在零担快运行业内保持领先地位。

针对不同时效要求及运输距离，公司打造了“精准卡航”（快时效全覆盖）、“精准汽运”（普通时效高性价比）、“精准空运”（快时效长距离）三类标准化产品以及对于大件货物（60-kg）寄递的“重包入户”。

公司自年着重打造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。快递业务主要有“大件快递3.60”和针对小件快递的“标准快递”、“特快专递”三种产品。根据公司半年报，跨境业务自年5月上线至今已开通条精品线路，更多新线路正在陆续开通中。公司其他业务包括仓储和供应链业务，目前德邦供应链拥有个仓库，为客户提供优质仓配一体化服务。

德邦坚持以直营为主的经营模式。公司从整体层面对网点、转运场、运输路线进行布局，对各区域统一经营管理，在各个环节具有绝对的控制力。此外公司网络布局基本完善，截止上半年，公司有个分拨中心，运营车辆辆，乡镇覆盖率达94.2%。

为延伸运输网络，年起公司启用事业合伙人计划：公司邀请在快递/快运有能力的商户对运输网络薄弱的地区进行暂时性补充，公司仍按直营模式管理网店合伙人。目前公司共有个网点，其中直营网点个，事业合伙人网点个，直营网点占比69%。

1.2.发展历史：高端零担快运先驱，携手京东打开未来空间

年-9年：高端零担快运先驱，快速起步发展。

公司前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于年创立，之后崔先生于年承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。1年，公司开通广州至北京的公路运输线路，正式进军公路汽运；4年，公司首创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。6年，成为业内首家面向本科高校启动校园招聘的物流企业，自此开始全面推行人才自主培养战略。9年，公司总部搬迁至上海，进一步向全国性公司发展。

年-年：成为零担龙头，进军大件快递。

年，德邦凭借全年26.2亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。

年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出3.60特惠件、标准快递等产品。

年，正式进军仓储与供应链业务，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点覆盖了相对薄弱的支线地区。

年，正式开启跨境业务，为客户提供陆、海、空多式联运服务，提供跨境一体化解决方案，推出涵盖港澳台地区、欧洲26国、美国、日韩及东南亚等精品线路，推出跨境电商小包、FBA头程物流服务和联运服务等产品。

年1月，德邦物流宣布启动轮值CEO制度，每任CEO任期半年，通过轮值CEO机制实施集体决策。

年1月，公司在上交所A股上市，成为国内首家通过IPO上市的快运企业；年7月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。

年8月，德邦快递业务的服务网络已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖。

-年：加大资源投入，经营持续调整。

年，快递行业头部玩家竞争逐渐激烈，行业价格波动较大，快运市场也因为行业增速放缓而竞争加剧。德邦正值大件快递战略转型期，快递业务件量增长导致人工以及运费成本增长较多。市场环境竞争加剧，公司管理层不断调整，崔维刚时任轮值CEO。

年8月德邦取消轮值CEO制，创始人崔维星再次主导局面。同年为升级其快递业务，德邦加大了在运输、分拣、末端派送等环节的资源投入，逐步提升自有运力占比。

年5月引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。

年4月，与南航物流正式启动腹舱运力、客改货包机、空侧场地、系统连接、产品互补共五个模块的战略合作，夯实航空运输网络，构建“空中地图”推动德邦快递航空业务发展。

年外部竞争加剧叠加内部经营策略调整（持续加大资源投入），推进末端网络升级，新建功能更多、面积更大的重货分部逐步替代传统低效的门店。

年-至今：携手京东物流，打开业务空间。

年3月，公司收到京东邀约收购，交易完成后京东集团控制的京东卓风成为公司的间接控股股东，打开业务发展的广阔空间。

1.3.股权结构：京东控股71.93%成为实际控制人

京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。

年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资6.14亿元，股权占比达6.52%；年3月，德邦收到京东的要约收购，交易完成后，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股）99.%股份的表决权，从而间接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；年8月，宿迁京东通过要约形式以13.15元/股收购德邦中小股东5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。

公司剩余28.07%股权中，韵达持有的6.52%股权性质为限售股，解禁期为年4月22日，崔维星持有的4.19%股权处于质押中，公司股份回购账户中持有约0.70%，剩余流通股约占16.67%。

2.零担市场规模超万亿，高端快运迎来竞争格局改善

2.1.零担市场规模超万亿，预计保持稳健增长

公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。

快递针对0-10kg的小件包裹，目前市场集中度高，以三通一达、顺丰、EMS几家公司形成寡头垄断。零担运输针对10-kg的小件货物或大件包裹，目前市场上的参与者包括德邦、顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答等。整车运输专门运输kg以上的一票货物，主要客户为制造商及分销商。

受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、安能物流招股说明书，-年间，零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为7.25%。

在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。

目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，年中国零担运输市场规模达亿元，未来仍将保持稳健增长，年至年复合年均增长率达到6.49%。

我们认为在宏观经济发展的基础上，需求端将有三方面因素带来增长：1）线上渗透率持续提升，大件电商及MRO工业品有望保持稳健增长；2）批发市场稳增长保障零担基本盘；3）供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。

1）线上渗透率持续提升，大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：随着消费升级，越来越多消费者开始选择线上购买家具、建材、大家电等大件物品，线上渗透率不断提升，网络购物的便利性有望带动大件消费品物流需求持续增长；

据赛迪研究院、艾媒咨询数据，家用电器网购规模由年的亿元提升至年的亿元，四年复合年均增长率达到25.32%；家具电商市场规模由年的至年的亿元，复合年均增长率为22.53%，均保持高速增长。

MRO工业品规模及线上渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：传统MRO工业品供应链条分散、冗长，随着MRO工业品超市的B2B商业模式的发展带来线上渗透率提升，供应链呈现出扁平化趋势，线上渗透率持续提升。

根据艾瑞咨询数据，年MRO工业品市场约为2.5万亿，物流费用约为亿，年MRO工业品线上渗透率为5%，至年有望提升至24%。

零担运输能够有效满足MRO工业品供应链碎片化订单的需求以及对于时效、破损、末端服务的高要求，有望持续带动零担市场增长。

2）传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：批发市场作为传统零担快运企业的货物来源，主要以零担快运中的专线、区域网提供物流。

受到互联网+的影响，生产端和零售终端向批发环节的不断挤压，批发市场在经历了高速发展后遭遇瓶颈，据国家统计局数据，年成交额成为自0年的首次负增长，年成交额达到.55亿元，同比-4.92%。

自年后批发市场恢复低速增长趋势，年受疫情影响再度负增长，但近十万亿级别的交易体量依旧能为零担货运行业提供充足的货运量。

从批发市场品类来看，成交额处于前列的品类符合零担运输的条件，与零担能够运输运量零星、批数较多、到站分散、品种繁多、性质复杂、包装条件不一、作业复杂的货物的特点非常匹配。

3）供应链柔性化、扁平化为零担提供新的驱动力：商流的定制化和渠道扁平化为物流带来了更多小批量、多批次、碎片化的定制订单，而传统货物运输模式缺乏灵活性，无法一站式解决全国的货物流通，相对低效，缺乏数字化能力和覆盖能力。

零担企业通过建立的全国范围内仓库、分拨枢纽以及干线运输网络，提供快速、可靠、综合及高度数字化的货运服务，使得在供应链中的各部分能够做到互通有无，将原本点点连接的供应链转变为点面相结合的新模式。

因此，未来供应链扁平化和柔性化的需求势必会给零担行业带来新的增长。

2.2.全网快运市场规模约亿，高壁垒下头部市场份额集中

零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全网快运、区域网、专线三类。其中全网零担快运的特点是货物来源具有多样性，而专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发市场，单票货物重量较大。

根据运联传媒公布数据，头部快运企业年kg以上的货量相较于年增长近80%，全网快运公斤段逐步上探，逐步切入原本属于专线和区域网的货源。

根据艾瑞咨询测算，年全网快运市场市占率约10%，对应市场规模约亿，区域及专线市场规模合计1.57亿元：未来全网快运需求增长情况将取决于三点：1.宏观经济带动整体规模增长，2.全网快运内市场集中度提升，3.全网快运是否可以切入区域及专线市场。

全网快运市场高壁垒，年头部竞争格局改善下行业盈利能力有望回升。

从收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。全网型网络的特点是网络结构呈轴辐式，这类公司通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区。因其出色的网络覆盖率主要来自于跨省长途，所以前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。

全网快运客户主要以B端客户为主，其中顺丰快运，跨越速运，德邦快递，以及京东快运通过直营网络送货上门等增值服务的方式占据了高端快运市场。

根据运联传媒数据测算，高端快运市场高度集中，CR2约为86%。顺丰按直营快运口径计算约占高端快运市场30%份额，年京东收购德邦后，市场竞争格局由三龙头变为双寡头，原京东系（跨越+京东快运）约占高端快运35%市场份额，德邦约占21%，京东+德邦系占比提升至56%，行业CR2达到为86%。

年顺丰快运由份额导向转为盈利导向，京东德邦系内部整合下短期内不会主动挑起竞争，头部玩家之间的竞争将趋于稳定，行业盈利能力有望回升。

2.3.高端快运价格战缓和，竞争趋缓下盈利能力有望回升

-年，高端快运市场头部竞争加剧，行业价格受到抑制；年起行业竞争策略转变，价格战缓和，行业盈利能力有望回升。

-年，顺丰快运分部通过顺丰快运直营和顺心捷达加盟的商业模式以价抢量，年顺丰快运分部货运量增速达72%（同期德邦增速1%），快运分部净利润为-9.08亿元。头部竞争加剧下，行业价格受到影响，除中通外，各家零担企业单公斤价格年均有下滑。

Q1起顺丰顺应物流行业高质量发展要求，逐渐转变策略，快运业务从追求业务量变成追求服务质量，盈利水平出现改善，年顺丰快运分部货运量增速降为44%（同期德邦增速-3%），舒服快运业务逐步扭亏，/H1净利润为-5.82亿元/0.09亿元，顺丰经营策略转变下，行业头部竞争呈现趋缓。除百世外，我们发现各家零担企业单公斤价格年均有小幅提升，行业盈利能力有望回升。

3.成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性

3.1.收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性

公司收入增速与宏观经济相关度高，未来随经济复苏，具有向上弹性。德邦年实现营业收入亿，同比增长14%，-年收入平均复合增长率17%，我们观察公司期间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。

公司快运、大件快递业务与国内制造业发展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。此外，受益于客户需求转变及大件物品线上化渗透率不断提升，公司快运及大件快递业务仍能保持较高的增速。

未来随着经济的不断复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将不断显现。

3.2.快运快递两轮驱动，战略转型后快递占比逐年提升

公司年起逐渐布局大件快递业务，年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。

年至年，公司大件快递收入从4.92亿元增长到.33亿元，年均复合增速69.45%，业务量从0.15亿件增长到7.02亿件，年均复合增速72.79%。

受益于大件快递业务的高速发展，年公司大件快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源，截止至Q3，大件快递业务收入占比达66%。

3.3.网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓

公司年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自年起不断投入资本用于网络运输能力的建设。

-年公司资本开支规模从8.43亿元增长至32.19亿元，其中机器设备的当期增加额从2.48亿元增长至12.54亿元，占总资本开支比重由年的13.8%提升至年的39.0%，运输工具的当期增加额从4.16亿元增长至11.35亿元，占比由年的44.1%降低至年的35.3%。

通过在各个操作环节及支撑环节做针对性投入，不断完善大件配称体系，公司大件快递业务核心竞争力持续提升，大件快递收入持续增长。

物流网络建设存在后发优势，京东收购后，公司资本开支有望放缓。

德邦机器设备和运输工具购置年份较晚，性价比较高，中转及末端效能利用不饱和，产能较为充裕，同时京东收购德邦后，部分线路重合，机器设备及运输工具可以整合后共用，德邦短期内再进行大额资本开支的动力较低。因此H1公司资本开支投入暂缓，机器设备当期增加1.11亿元，运输工具当期增加0.89亿元，占总资本开支比重分别下滑至14.6%和11.7%。

公司原有分拨中心资源充沛，京东收购后土地开支预计较为稳定。

我们考察公司分拨中心情况，公司于上市前分拨中心资源已较为充足，年至今，分拨中心个数未有明显扩张，公司重在原有分拨中心进行自动化设备投入及升级优化，现有分拨中心总面积进行提升，而非购置土地新建；为应对可能的租金上涨以及提前在新的产业园内布局，公司于年开启土地购置，年-H1土地使用权当期增加额分别为0.98亿元/2.88亿元/1.27亿元；京东收购后，公司可与京东物流的物流网络资源强强联合，后续土地开支预计较为稳定。

3.4.规模效应和成本管控持续发力，毛利率提升仍有空间

年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大。年毛利率由14.1%下滑到了年的9.9%，主要由于：1)大件快递业务刚刚起步，规模效应体现不明显，同时市场竞争加剧，行业价格下滑，大件快递毛利率较低，随着业务占比不断提升后拖累综合毛利率；2）末端网络建设以及外请运力投入较大，成本增长较快；3）行业价格竞争影响。

疫情反复和运输网络投入使得成本持续上行。

年-H1疫情影响下，为了保证末端服务质量的稳定，公司在给末端基础操作人员涨薪的同时还增加了临时人员的部署，导致公司人工成本持续增长；由于末端需求发生变化，上门提货，以及送货上门的需求逐渐增加，营业部的需求越来越少，年起公司对末端网点进行变革，新增重货分部，用于承接部分低效营业部，但转型过程中有人员冗余，也进一步带动了人工成本的增加；公司基于长期布局，持续投入建设大件快递运输网络，折旧摊销成本不断增长。

尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。

年油价同比上涨20%，年H1油价同比上涨近40%，公司通过提升自有车辆占比，线路调整提升装载率等方式不断降低油价影响，运输成本环比微增。公司也通过重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，持续合并、优化低效的营业网点，实现了末端房租费用的节降。

规模经济和成本管控持续发力，价格改善，毛利率提升仍有空间。

年Q3起，公司进一步强化了成本管控，通过末端网点重构，人员优化，弹性资源管控精细化等手段提升末端效能，单公斤人工成本环比H1改善明显，单公斤房租费用也环比下滑；资本开支投入放缓，业务量增长下规模效应逐渐显现，单公斤折旧摊销费用也首次出现环比回落。

叠加高端快运市场的竞争放缓，年价格环比改善，年Q3德邦毛利率恢复至14.6%，环比提升4pts，为近5年最高三季度盈利水平。展望未来，随着高端快运市场竞争放缓，价格回升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率仍有提升空间。

3.5.费用率持续改善，管理费用有较大优化空间

公司期间费用营收占比约10-11%，年后持续改善。H1公司管理费用增长，主要是因为增加了后端投入，薪酬提升下管理费用增长较多。年下半年开始强化成本管控，通过组织流程优化策略，费用率逐渐改善。

Q3管理费用率增加主要是补提和预提了奖金，扣除影响后管理费用约占8%，总体费用率约为10.2%，延续改善趋势。

公司的管理费用结构中，每年支付约2-3亿左右用于三方咨询，约占管理费用的10%，公司历史上认同管理咨询带来的效率提升，京东入主后对于成本项管控或更加严格，德邦的管理费用率或将进一步降低。

4.网络优势+品牌口碑+科技赋能+人才梯队，构筑德邦核心壁垒

4.1.网络优势：全国网络已经成型，构筑起准入门槛

零担行业的客户

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkjg/5842.html