（报告出品方/作者：国海证券，范益民）

1、装备软件提供商转型服务提供商，行业朝智能自动化发展

1.1、从装备软件到系统综合解决方案

在智能物流行业中，上游为货架、辊筒、电机、光电开关、支腿框架等单机设备和零部件提供商；传统中游为物流装备生产厂家及物流软件开发商，目前中游环节的部分企业正从设备软件提供向服务提供渗透，积极成为自动化物流系统综合解决方案提供商；其中一部分由物流设备生产厂家发展起来，具备强硬件能力，另一部分由物流软件开发商发展起来，在软件上具备强竞争力；行业下游为烟草、医药、汽车、电商、零售等消费行业。

自动化物流系统通常由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与拣选系统及其电气控制和信息管理系统等部分组成。自动化仓库系统主要包括货架、堆垛机以及密集存储的自动子母车等自动化存储设备；自动化搬运与输送系统主要包括各式输送机、无人搬运小车、轨道穿梭车、机器人和其它自动搬运设备；自动化分拣与拣选系统主要包括各类自动化分拣设备、手持终端拣选和电子标签拣选等。信息管理系统主要包括物流管理软件、仓库管理软件、仓库控制软件、智能分拣和拣选软件等。

1.2、从机械化向智能自动化发展

智能物流起源于20世纪50年代的美国物流自动化，60年代中期，日本开始兴建自动化高架仓库，自动化物流系统自此开始在欧美发达国家和日本迅速发展起来；我国智能物流成套装备行业伴随着s初制造业的发展而开始壮大，目前市场上具备一定规模的有数十家物流系统集成服务商，但在高端物流软硬件技术和行业经验方面与国外企业相比仍存在一定差距。

复盘国内物流智能化的进程，可以分为四个阶段。

1）机械化阶段：以输送车、堆垛机、升降机逐步替代人工；

2）自动化阶段：在机械仓储的基础上引入AGV、自动货架、自动存取机器人、自动识别分拣等先进系统的；

3）高柔性集成自动化阶段：AGV的导航方式更迭带来路径的多样化、穿梭车实现二维到三维空间的转变，以集成系统为主要实现协作；

4）智能自动化阶段：利用RFID、机器人、AGV以及MES\WMS等智能化设备和软件实现物流流程的整体自动化与智能化；一方面将装卸、存储、包装、运输环节实现集成，另一方面实现生产和物流的衔接，实现整个智能工厂的物流与生产高度融合。

2、成本优势叠加技术进步，智能物流大势所趋

2.1、物流总费用逐年上涨，快递业务量不断攀升

近几年随着物流行业的迅猛发展，年我国社会物流总额达到万亿元，同比增长0.7%；中国社会物流总费用保持逐年上涨，年约为14.6万亿元，同比增长9.8%，年社会物流总费用约为14.9万亿元，呈现稳定增长态势。

快递业务量也不断攀升，年全年全国快递业务量达亿件，同比年提升31.2%；年1-7月全国快递业务量达亿件，较去年同期提高42.9%，快递行业呈现持续的快速发展态势。

2.2、劳动力紧缺提升人力成本，物流运行效率亟待提升

在物流行业快速发展的背景下，传统仓储作为劳动密集型企业的人口紧缺问题日益凸显，成为制约企业发展壮大的瓶颈之一。根据国家统计局数据，我国交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资由年的3.5万元/年上涨至年的8.9万元/年，增长了2.51倍，CAGR达10.75%。另一方面，近年来，我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，就业人数的减少抬升企业的用人成本。工业用土地成本和劳动力成本的上升促使企业加快仓储物流自动化系统的应用进程。

从物流成本看，-年我国物流费用占GDP的比重不断下降，年我国物流费用占GDP的比重为17.6%，年我国社会物流总费用与GDP的比率已降至14.7%，但与美国、日本等发达国家的物流费用与GDP的比率稳定在8%-9%左右仍有一定距离，物流运行效率相对较低。根据《国家物流枢纽布局和建设规划》，“到年，要推动全社会物流总费用与GDP比率下降至12%左右。”我们认为我国整体物流效率存在提升潜力，整体物流效率有赖于智能物流系统的普及提高。

2.3、智能物流降本增效，可拓展性提升行业天花板

从自动化物流系统核心组成部分仓储物流自动化系统看，其主要解决仓储物流的成本、效率及准确性问题，仓储物流自动化系统在短时间内将仓库的货品卸下并按照种类、货主、储位及发送地点进行快速准确的分类并送达指定地点。与人工拣相比，智能仓储物流自动化系统能连续大批量地分拣货物，分拣误差率低，能实现存储、分拣、输送和包装作业的无人化。

从成本上看，自动化物流系统的相对使用成本不断下降。自动化物流系统由于在仓储方面是采用向高处发展的方式，具有较高的土地利用率和库存容积率，可减少企业的土地成本，且对人员的需求也可以减少，从而降低人工成本。

随着国内物流技术与设备制造能力不断成熟，国内自动化物流系统的建造成本进一步下降，自动化物流系统的投资性价比进一步提升。以国内典型物流系统项目（（单个立库/个托盘位）自动化立体库与传统库的成本对比，假设单位人力6.5万/年，和土地成本平均万元/亩，我们可以看到，自动立库在货架面积上具备明显优势，对应建筑成本也大幅下降，目前自动立体库前期投资已经明显低于传统库，从20年费用维度看，具备投资性价比。

自动化物流系统具备行业拓展性。虽然自动化物流系统应用领域较为广泛，不过不同行业使用的自动化物流系统基本功能相同，实现物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智能化，在此功能基础上建立的系统架构能覆盖不同的行业，因此下游各行业自动化物流系统的规划设计理念、使用的自动化物流设备和软件等都具有类似性，技术平台共性较大，行业之间的可拓展性提高了智能物流行业的天花板。

随着企业规模扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，中国仓储自动化市场经过10年发展，通过电商、快递等行业的快速崛起，经历了一段高速发展时期，设备商行业规模从年的亿提升至年的亿，年复合增速达到16.5%。

3、物流装备行业重点企业

3.1、兰剑智能：软硬件自主，全流程智慧物流系统解决方案提供商

兰剑智能成立于年，主要从事以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生产、销售及服务，是一家以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统解决方案提供商。主要产品是以智能机器人为核心的智能仓储物流自动化系统，并基于该系统提供自动化RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务。

物流与仓储自动化系统年占营收比重87.4%，代运营业务占比9.12%。物流与仓储自动化系统毛利率逐年小幅提升，基本维持在40%左右，代运营业务开始取得订单后毛利保持在50%以上的较高水平。

兰剑智能年-年分别实现营收1.50/3.48/3.95/4.51亿元，复合增速为44.1%。毛利率水平从年的37.1%提升至年43.6%，对应净利率从10.3%提升至18.5%，盈利能力不断走强。

3.2、今天国际：软件起家，提供一体化解决方案

今天国际成立于年，是一家自动化物流系统综合解决方案提供商。公司基于规划集成和软件开发优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，使客户实现物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率。

公司提供的自动化物流系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一系列工作。今天国际拥有多项产品著作权和专利权，在软件和设备研发方面，已通过CMMI最高等级5级认证。

公司工业生产型自动化物流系统为给工业企业提供原材料、半成品、成品以及零备件等货物存储、输送和信息化管理，实现物料自动传输与订单自动处理，为生产过程提供科学合理的车间生产物流配送，满足生产过程物料准时配送的需求，提高生产配套效率、车间物流管理水平以及仓储管理能力，年占公司营收比重75.5%。公司商业配送型自动化物流系统为给商业企业提供产品存储、分拣、配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理，提高订单处理能力、降低订单分拣成本，降低货物分拣差错，缩短库存及配送时间，减少流通成本，年占公司营收比重12.3%。

今天国际-年毛利率维持在35%上下，及年毛利率出现波动主要由于不同行业不同项目的毛利率差异较大，以及单个项目金额一般较大。今天国际传统下游客户主要为烟草行业客户，整体毛利率较高，但为了不断开拓自动化物流系统应用领域，公司积极开拓非烟草行业客户，非烟草行业客户收入占比上升，对综合毛利率造成一定影响，以年为例，公司烟草行业毛利率为36.9%，新能源行业毛利率为28.8%，但整体仍维持在30%上下。新行业的拓展带来了营收的提升，公司-年营收从4.16提升至9.30亿元,复合增速达49.5%。

3.3、昆船智能：隶属中国船舶，以智能装备研发制造

为主业昆船智能主要从事智能物流、智能产线方面的规划、研发、设计、生产、实施、运维等，致力于为流通配送和生产制造企业提供智能物流和智能产线的整体解决方案和核心技术装备。

-年昆船智能毛利率处于20%-25%的区间，其中公司智能物流系统及装备毛利率低于可比公司，主要原因系设备集成类采购占比较高，供应商需留存一部分利润，对应抬高智能物流系统供应商整体原材料采购成本，导致了毛利率水平的下降。

3.4、科捷智能：智能物流及智能制造系统集成商

科捷智能成立于年，是国内知名的智慧物流和智能制造解决方案提供商，专注于为国内和国外客户提供智慧物流与智能制造系统及产品的设计、研发、生产、销售及服务。公司作为自有核心技术和产品的解决方案提供商主要为客户提供智慧物流领域的智能输送系统、智能分拣系统，以及智能制造领域的智能仓储系统和智能工厂系统，同时为客户提供核心设备以及信息化系统与解决方案等产品。

公司的主营业务可以分为智能物流系统（智能分拣、智能输送）和智能制造系统（智能仓储和智能工厂系统）；智慧物流系统服务于快递包裹、大件物流、电商零售及流通等场景的智能化输送分拣需求，主要客户包括顺丰、德邦、燕文物流、印度Delhivery等大型快递物流集团，以及韩国Coupang、京东、苏宁、印度Flipkart等知名电商平台；

智能制造系统主要服务于家电家居、汽车、通信电子、设备制造等制造业领域客户，典型业务模式为通过整体咨询、方案设计、软件产品开发、硬件产品开发与设计及系统集成等工作，为客户提供生产、存储、拣选、输送、包装、监控、管理等环节的智能化系统解决方案，助力客户实现生产及仓储作业的可视化、信息化和智能化，主要客户包括海尔日日顺、四川长虹、喜临门等知名消费品牌厂商，以及赛轮轮胎、本田动力、徐工集团等大型工业制造企业。此外，公司的系统、设备及软件产品还被较为广泛地应用于各行业的在医药大健康、食品饮料、国防军工、材料及能源化工行业的智能化需求场景中也有所应用。

公司-年分别实现营收3.71/4.62/8.80亿元，复合增速达53.9%；-年毛利率分别为22.4%/24.6%和23.76%，毛利率整体维持稳定。

3.5、东杰智能：智能制造系统总承包，提供智慧停车解决方案

东杰智能成立于年，定位于智能工业领军服务商，提供智能制造系统总承包服务及个性化定制解决方案和智慧停车解决方案。

公司业务包括智能制造系统总承包服务、智能生产解决方案、智能仓储解决方案、智能分拣解决方案、智能配送解决方案和智能立体停车解决方案。目前基本覆盖全国，市场已拓展至美国、德国、澳大利亚、日本、马来西亚等多个和地区。

东杰智能营收从年的5.08亿元提升至年的10.35亿元，复合增速26.8%；同期毛利率和净利率分别从25.2%/7.1%提升至29.3%/10.6%,整体盈利能力呈上升趋势。

3.6、诺力股份：设备起家，向全领域一体化转变

深耕物流装备行业二十余年，已可提供全领域一体化解决方案。诺力股份于年成立，于物流装备行业深耕二十余年，已实现由“传统物料搬运设备制造商”到“全领域智能内部物流系统综合解决方案提供商和服务商”的战略转变，目前已可提供物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人(AGV)及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等一体化解决方案。

公司聚焦内部物流赛道，智慧物流系统+智能制造装备两大业务版图下多领域布局。诺力立足内部物流行业，大力发展智慧物流系统业务和智能制造装备业务。智能物流系统业务：为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方案；智能制造装备业务：主要涉及专用车辆制造、连续搬运设备制造和升降机制造等通用设备制造行业以及工程设计服务等专业技术服务行业，主要产品包括轻小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV叉车等工业车辆。布局两大业务板块的同时，公司积极投资与公司产业链相关的智能制造、工业物联网、5G、人工智能等新兴产业，助力公司业务可持续发展。

公司营收增长迅速，毛利率水平较为稳定。公司-年分别实现营收13.1/21.2/25.5/30.9/40.8亿元，CAGR达32.06%；-年毛利率分别为27.5%/23.9%/24.0%/23.5%/23.1%，整体维持稳定。

3.7、音飞存储：高精密货架业务为核心，战略发展集成和服务业务

音飞存储成立于年，以高精密货架业务为核心业务，以集成业务为战略业务，以服务业务为新兴业务。

音飞存储是集研发、制造、安装调试及运营为一体的综合性物流服务企业，主要从事仓储机器人系统（系统集成业务）、高精密货架业务和运营服务业务，面向智能制造、冷链、医疗医药、陶瓷、家居家具、汽车零部件、电子商务、食品饮料以及衣服鞋帽等行业，提供物流系统产品、应用解决方案和运营服务。

公司-年分别实现营收4.9/5.99/6.89/7.01/6.65亿元，CAGR为7.9%；-年毛利率基本维持在30%以上，年由于公司将原确认为销售费用的安装费、运输费作为合同履约成本核算，导致营业成本增加，毛利率下降。

4、从三个维度看影响企业盈利能力的因素

智能物流行业利润率呈现微笑曲线，其中设备生产是行业基础，利润率处于较低水平；软件开发可以实现对自主开发的物流装备和物流软件的集成创新，实现软硬件的无缝对接，系统兼容性提升，能够根据客户的需求灵活配置，技术附加值较高；规划系统集成通过对设备进行整合调用，提供较高附加值带来较高毛利率。

4.1、维度一：规划集成和软件开发能力

通过对比行业内主要企业细分业务毛利率，年东杰智能的智能仓储、输送系统的毛利率分别为29.2%/19.7%；年科捷智能的智能仓储、输送系统的毛利率分别为22.2%/19.3%；仓储和输送作为自动化物流系统的重要组成部分，毛利率水平基本在20%上下；昆船智能的智能物流系统及装备业务年毛利率为18.8%（由于系统集成采购比例较高）；而兰剑智物流及仓储系统年-年毛利率分别为37.5%/33.7%/37.8%41.1%；今天国际工业生产型物流系统/商业配送型系统毛利率-年平均值分别为31.1%和38.6%，集成相比分块系统的毛利率明显较高。

兰剑智能的智能仓储物流自动化系统，主要基于公司对不同行业仓储作业特征和对客户需求的深入理解，依据客户现有或未来规划的仓储拣选空间，为客户提供定制化的集规划设计、装备制造、软件开发、系统集成为一体的智能仓储物流自动化系统；并运用公司自主研发的仿真系统，对大型复杂仓储物流自动化系统的作业动线、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况进行仿真分析，查找方案瓶颈，获得最优设计方案和最佳运行参数，为实际仓储物流自动化系统的实施与管理的提供有效保障，为客户提供更好的定制化智能仓储物流自动化系统解决方案。

今天国际为一家自动化物流系统综合解决方案提供商，基于规划集成和软件开发优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，使客户实现物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率，为客户创造价值。自动化物流系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一系列工作。

基于以上我们判断，第一个造成毛利率差异的点主要在于规划集成及软件开发能力，系统规划集成环节是自动化物流系统的关键，根据客户业务特点及需求，对物流系统的流程进行合理布局、完成IT架构和控制架构设计以及接口和标准化设计，完成设备选型与配置和物流系统集成方案等，优秀的规划设计能力可以帮助客户优化物流流程、减少建设费用。更好兼容性的系统可以不受软件开发商和设备生产商的限制，提供更为灵活的系统；物流软件开发环节是自动化物流系统的神经中枢，对物流系统提供信息化支撑，体现系统方案思想和物流管理模式，物流软件的开发能力直接决定着物流系统方案实施的效率，熟悉物流业务的软件开发人才是关键。装备制造部分的毛利率在不同企业之间差别不大，分块系统集成的毛利率基本维持在20%-25%的范围，综合集成的毛利率则进一步提升。

4.2、维度二：自主研发提高产品技术附加值

今天国际与兰剑智能在主营业务上具有较高的相似度，近几年毛利率上出现一定差异，我们判断主要原因在于核心设备自主研发水平和下游行业的选择。

兰剑智能托盘级密集仓储拣选一体化系统的核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车AGV和拆/码垛机等设备。除AGV产品中部分货叉式高位搬运AGV由公司购买后进行改造外，托盘级密集仓储拣选一体化系统中的核心设备均由公司自主研发设计，定制相关零部件进行组装生产。

兰剑智能的AGV调度软件主要包括仿真端模组、服务端模组、监控端模组、规划端模组。公司自主开发的监控与仿真一体化技术，可以让仿真端模组与监控端模组共用一套核心算法与参数，相比独立的仿真软件，仿真结果更加准确；基于时间预测机制的AGV调度技术，在大规模AGV应用场景中，可有效提高AGV利用率，降低交通避障几率，提高AGV系统效率。

公司的托盘AGV产品采用激光SLAM导航为主的复合导航方式以实现复杂路径的运行，适用于工厂车间、普通平面仓库、货架仓库的工作环境，定位精度可以达到±5mm。公司自主开发了基于三轮协调的全向移动底盘技术，显著降低了托盘AGV产品的转弯半径；基于多阶贝塞尔曲线的行走控制技术，提高了托盘AGV产品行走速度与平稳性；托盘位置信息检测与纠偏技术，提高了托盘存取作业的兼容性；基于3D视觉的空间避障技术，实现了对更高高度障碍物的检测与躲避功能。

托盘有轨搬运车RGV，主要用于托盘级密集仓储系统的出入库环节，通过沿固定轨道路径，快速水平搬运托盘货物。有轨搬运车RGV，内置PLC控制系统，采用条形码定位或激光测距定位的方式，定位精度可以达±2mm，可一次背负一个或多个托盘。通过轻量化设计和电机选型，公司的托盘有轨搬运车RGV最大行走速度可达m/min，最大加速度可达1.5m/s2。

公司料箱级密集仓储拣选（立体货到人）一体化系统的核心设备是穿梭车、往复式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等。料箱级密集仓储拣选（立体货到人）一体化系统中的核心设备均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装生产。除部分塑膜包装机由公司购买外，特定商品全自动化拣选系统中的核心产品均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装生产。

从自动化设备角度，公司涵盖了仓储设备、搬运设备、拣选和包装设备等物流环节的自动化设备，在自研设备方面具备明显优势，硬件产品性能优良。由于自主开发的物流装备和物流软件可以更好的实现集成创新，与软硬件的无缝对接更为顺畅，提高系统的兼容性，同时可以根据客户的个性化需求，进行灵活配置，产品全产品链优势显著，产品技术附加值高，进一步提升了公司的毛利率水平。

4.3、维度三：下游行业的选择

通过对比行业中主要公司毛利率，可以看到兰剑智能近几年的毛利率显著高于同行业企业。我们判断公司毛利率的变动与规模零售业务的占比具备一定相关性，其中兰剑智能的规模零售业务主要指与美国宝洁相关业务中智能仓储物流自动化系统下游应用领域中，新能源、汽车、烟草等部分行业产品技术相对成熟，竞争相对较为充分，毛利率水平相对较低（以年为例，今天国际烟草行业毛利率为36.9%，新能源行业行业毛利率为28.8%）；而电子商务以及规模零售行业由于日常业务量大，所属行业对产品的技术性能和质量要求更高，故其毛利率整体处于较高水平。

年科捷智能智慧物流系统的毛利率较年上升了3.78pct，主要由于向境外的Coupang（韩国著名电商平台）等客户销售智能分拣系统的金额占比较高，公司在境外市场竞争中主要对标欧洲、美国、日本等国家和地区的同类供应商，订单毛利空间较大。年度，公司中标了顺丰的智能分拣系统项目，毛利率水平低于海外客户。因此，年度智能分拣系统毛利率降低，导致智慧物流系统毛利率下降了3.13%。

下游行业选择不同于规划集成和软件研发以及核心设备自主研发能力与毛利率正向相关，其对企业的毛利率的影响具备两面性，今天国际年毛利率水平出现下滑主要由于新能源业务的占比提升，毛利率下滑的同时也带来了营业收入的增加，年今天国际实现营收7.12亿元，同比增加71.2%，行业的拓展或有望助力公司长期发展。

我们判断，尽管智能物流具备行业可拓展性，但企业仍需要根据其业务特点进行规划设计、对软件进行个性化二次开发以及定制物流设备等。软件研发能力、规划集成能力，定制物流设备的自研能力以及下游行业的选择是影响企业盈利能力的重要因素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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