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（报告出品方/作者：中信建投，孙晓磊、于伯韬）一、电商行业年综述：基本盘稳固，社区团购带来新的增长点GMV继续稳健增长，电商基本盘稳固。阿里巴巴FY年GMV为6.59万亿元，预计FY年将达到7.4万亿元。京东年GMV为2.61万亿元，同比增长25.3%。拼多多年GMV为1.67万亿元，同比增长65.7%，继续保持快速增长。唯品会年GMV为亿元，同比增长11.3%。下沉市场红利打开用户数增长空间，社区团购等新兴业态为更多商品线上化提供可能，直播电商、社交电商等手段提高了流量转化效率，整体而言，电商基本盘稳固，行业继续保持稳健增长。下沉市场红利打开用户数增长空间。截至年末，阿里巴巴活跃买家数达到7.79亿，同比增长9.6%，在高基数影响下增速进一步放缓，拼多多活跃买家数达到7.88亿，首次超过阿里，我们认为阿里和拼多多未来两年活跃买家数或达到9亿。京东活跃买家数达到4.72亿，同比增长30.4%，新增1.1亿，超过80%的新增活跃用户来自下沉市场，我们维持未来三年京东活跃买家数达到6-7亿的判断。唯品会年度活跃买家数达到万，同比增长21.6%，最近两个季度单季增速连续创历史新高，从用户结构看，一线城市占比最低，四线及以下城市占比最高，长期看公司所处赛道用户数天花板超过3亿，未来增长空间广阔。京东和唯品会活跃买家数高增长主要受益于低基数和用户下沉，在积极获客策略下预计用户数高增长的趋势有望延续。人均GMV增长分化。FY阿里巴巴人均GMV同比增长3.6%至元，预计FY仍将保持低个位数增长。拼多多年人均GMV同比增长22.97%至元，增速进一步放缓但仍保持在较高水平。京东年人均GMV同比下降3.9%至元，为近年来首次下降。唯品会年人均GMV同比下降8.49%至元，连续第二年下降。京东和唯品会活跃用户数增速大于GMV增速，人均GMV被稀释，主要因为下沉获客，低线城市新客人均GMV水平较低，进而拖累了整体人均GMV水平。四大平台人均GMV增长分化，本质是下沉获客以及用户数增长的阶段不同，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，最近几年仍处在用户数高速增长阶段，人均GMV承压，未来随着用户购买习惯的养成和忠诚度提高，人均GMV有望恢复。对于阿里而言，下沉红利的峰值已过，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均GMV增速将逐步回升。目前拼多多人均GMV增速最快，除了用户沉淀、购买行为增加外，还受益于SKU增加，用户对高价产品购买的增加，考虑到拼多多人均GMV较京东和阿里还有显著差距，未来仍有较大增长空间。货币化率提升不是当前主要矛盾。FY阿里巴巴货币化率为4.88%，其中佣金费率从FY的2.37%下降到2.22%，客户管理费率从FY的2.54%上升到2.66%，预计FY阿里的货币化率与FY整体持平。年京东的货币化率为7.99%，其中平台及广告服务货币化率从年的4.43%上升至4.55%，目前水平略低于阿里，物流及其他服务货币化率从年的2.44%上升至3.44%。年拼多多的货币化率为3.22%，其中在线市场服务货币化率从年的2.66%上升到2.88%，佣金货币化率从年的0.33%上升到0.35%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。考虑到电商行业整体仍在享受下沉市场红利，各个平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但不是当前的主要矛盾。从历史经验看，电商行业经历了“GMV（用户数）高增长→GMV（用户数）增速放缓，货币化率显著提升→新的红利驱动用户数以及GMV再次高增，货币化率维稳→红利殆尽，GMV（用户数）增长放缓，谋求新一轮货币化率提升”的循环。以阿里巴巴为例，-年阿里的活跃买家数和GMV增速均显著下行，但同期货币化率显著提升，主要受PC端向移动端转移的影响，年前后拼多多的入局放缓了行业整体货币化率的提升进程，同时下沉获客令阿里迎来新一轮用户增长的拐点，到了年前后，下沉市场的天花板渐行渐近，在新一轮用户红利爆发前，人均GMV以及货币化率的提升有望成为阿里未来的发力方向。获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的5倍对销售费用进行拆分测算。阿里巴巴的获客成本从4Q的.89元/人上升到4Q的.15元/人，京东的获客成本从4Q的87.06元/人上升到4Q的87.80元/人，拼多都的获客成本从4Q的59.35元/人上升到4Q的72.35元/人，唯品会的获客成本从年的.36元/人下降到.28元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均GMV有望提升，电商平台的LTV/CAC依然可观。按一个新客户在平台使用6年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的LTV/CAC分别为4.53倍、2.49倍、2.33倍和2.59倍，用户增长依然是电商平台长期增长的重要手段。快递价格继续下降，物流红利延续。电商快递件占到快递总需求的80%以上，异地快递价格从年的18.43元/单下降到年2月的7.18元/单，电商行业的发展享受到了物流红利。预计未来两到三年快递价格战仍将延续，在行业集中度提升、规模效应和设备投入等影响下单票成本也在继续下降，支撑单票收入下降，电商行业的物流红利仍将延续。对于京东和唯品会等自营业务占比较高的平台而言，京东在低线城市加大第三方物流占比，进一步降低履约成本，唯品会则剥离品骏快递，采用顺丰等三方物流，履约费用率有望继续下行。社区团购崛起，本质是为更多商品提供线上化的可能。不同商品线上渗透率差异明显，生鲜、日用品等商品过往因为客单价较低、物流成本相对较高、保质期短存在库存损耗等问题，线上渗透率显著低于3C、家电、服饰等品类。社区团购这一商业模式的出现让生鲜等高频低单价、容易库存损耗的商品品类线上化变为可能，其核心逻辑在于“线上预售，到店自提，以销定采，落地集配”。线上预售和以销定采能够减低生鲜储存过程中的损耗成本，落地集配和到店自提指总仓收到货之后，就会发往各个自提点，由消费者上门自提，或团长负责“最后一公里”配送，从而显著降低物流成本和履约成本。相较外卖等传统本地生活业务，美团经过多年补贴培养用户习惯，实现市场出清和市占率提升，进而跑通UE模型实现盈利，社区团购作为一种新兴业态，目前盈利的可行性兴盛优选已给出清晰指引，因此各方资本鱼贯而入，把社区团购推向风口浪尖。社区团购对电商巨头既是用户拓展，又是业务延伸。社区团购对包括电商平台在内的互联网巨头极具吸引力，一方面，社区团购前期主要通过团长在当地社区的影响力实现高性价比获客，这种模式在邻里关系更为密切且对价格更为敏感的低线城市更适用，因此巨头布局社区团购有利于争夺下沉市场的流量入口。另一方面，相较传统商超和独立平台等社区团购参与者，电商巨头在融资能力、流量端、供应链端有先天优势，有望对其他玩家实现降维打击，布局社区团购是对原有电商业务的延伸，是未来电商业务向本地生活业务渗透的重要连接，有利于挖掘用户的增量价值。直播电商产业链完善，合作与竞争并存。随着电商行业进入存量竞争，流量瓶颈下，短视频平台相比于传统电商在获客成本和流量传播方面都更具优势。以快手和抖音为代表的短视频巨头在经过大量用户积累后，均开拓了电商业务并且有了较快的增长，从最初的为单一电商平台导流，到逐步开放与电商平台的广泛合作，再到搭建自己的电商平台，短视频直播平台不断提升流量控制话语权，并逐步构建交易闭环，使流量的收口在平台内部。但是相比于传统电商而言，快手、抖音仍处于相对劣势，一方面供应链的搭建需要时间和经验的积累，另一方面吸引已有网购经验的用户转移向新平台较为困难，除非在模式、运营手段上有所创新。此外主播的专业性和服务意识以及产品的售后问题同样存在隐患。快手围绕其直播基本盘，以用户为核心，私域流量发展最为成熟，这为其流量变现和电商业务提供有力的支持。年快手总收入增长50.2%至亿元，其中快手电商GMV为亿元，同比增长.5%，快手电商用户平均复购率由年的45%提升至年的65%。选品性价比和强社交氛围下的主播信任背书构成快手电商的核心竞争力，提高用户对带货人/主播的信任度，从而提高单位时长订单转化率和复购频次。年，快手电商85%的复购，来自商家私域流量，快手电商卖家平均月复购率高达60%+。此外，快手还通过“头部主播+明星”的合体直播打法，一方面为摆脱“下沉”印象，完善平台的电商生态，吸引更多品牌入驻，另一方面利用流量和明星的形象来提升平台形象。抖音以信息流广告电商作为自身的电商变现方式。依靠丰富的流量、明星红人的带动以及电商业务的闭环，实现电商快速增长，年1-8月抖音GMV同比增长6.5倍，闭环直播GMV同比增长36.1倍。抖音将宣传与销售合二为一，降低了广告成本也减少了用户因页面转换而流失的可能性，在吸引企业商家入驻上具备着天然优势。抖音在搜索中直接提供商品Tag，通过搜索直接查询商品价格、配套短视频通过点击短视频进入购买入口，并在个人界面提供订单汇总功能。而在支付层面，抖音率先获得支付牌照，也意味着相较快手，抖音将更快实现商业闭环。作为流量的另一极，

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