月11月18日，备受瞩目的金山办公（.SH）以45.86元的发行价在科创板鸣锣上市，开盘即暴涨，盘间涨幅最高达%。截至收盘，涨幅仍达.5%，报元/股，市值为亿元，是A股办公软件行业当之无愧的龙头企业。股价最高时，金山办公市值一度高达亿元，但随着市场热情下降，金山办公市值已经回到了亿元左右的水平。商对论深度研究了金山办公。大家觉得金山办公的商业模式很好，竞争力很强，成长前景也不错，但目前亿元的估值稍微贵了些。

本文将介绍分析金山办公的商业逻辑——金山办公的发展历程，金山办公的竞争优势，高成长性的空间到底是由哪些驱动因素支撑的，讨论研判金山办公的成长逻辑和成长空间。

金山办公发展历程：三十年风雨扛旗国产软件

-：初创崛起时代,中途受挫

年，求伯君带领下金山金山办公发布的WPS(WordProcessingSystem)1.0版本，填补了中文文档处理市场的空白。90年代，半路杀出个程咬金——微软Office登陆中国。为了把当时正处在发展高峰的WPS拉下马，微软在全世界各地严厉打击盗版的同时，在中国却反其道而行之，纵容其盗版横行，一时间WPS原本已经占据将近90%市场份额的优势迅速被蚕食，在竞争中一度处于弱势。

-：政府采购时代，二次创业

年，金山紧握中国加入WTO、政府首次大规模采购正版软件的历史机遇，获得北京市政府软件采购最大的订单，自此打下了牢固的党政客户基础。此外，在C端，版基于“与微软兼容+免费”的策略逐渐重获市场。

-：移动办公时代，弯道追赶

随着3G、移动App的普及，智能手机出货量激增，年首次超过PC端成为办公重要终端。金山迅速响应，率先发布Android、iOS版，实现多平台产品线同时推进。所谓一寸长一寸强，移动端的率先发力，使得金山至今为止在移动端占据绝对优势，微软无力翻盘。

至今：云化、智能化、国产化时代，率先布局

金山于年推出WPS+云办公，积累客户粘性，助力转型。年，金山办公发布“协作”拳头产品金山文档，用户数快速增长，疫情期间创下了2.38亿月活的成绩。作为稀缺的国产化办公软件龙头，金山办公在国产化、云化与智能化的趋势下正迎来发展的黄金时期。

如果用一句话来概括金山办公这30年的发展史，那就是WPSOffice和微软Office相爱相杀，最终在中国办公软件市场形成双寡头。

金山办公竞争优势

2.1产品能力

金山办公是全球最早从事办公软件产品研发与销售的厂商之一，拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，对核心技术具有自主知识产权。目前，金山办公的产品是为数不多的能够与海外巨头竞争的办公软件之一。与海外巨头微软的微软Office相比，WPS产品的技术水平并没有显著差异，只是在个别复杂功能上有所区别。MicrosoftOffice主要优势在于其强大的生态：Windows操作系统以及包含Outlook、OneNote、Publisher、Access等在内的Office系列完整套件。WPS在产品策略方面更加注重本土化功能，如动画渲染、PPT模板、思维导图等，而且价格约为微软的1/3~1/2，其高性价比对国内外用户具有很强的吸引力。

2.2盈利模式

金山办公的盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。自金山办公由提供工具产品向应用服务转型以来，办公软件产品使用授权的收入相对稳定，而随着付费客户的持续增加，办公服务订阅的收入呈现快速增长趋势。

办公软件产品使用授权模式

金山办公为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权两种模式。对于软件订购数量较少的中小型机构客户，金山办公通常采用数量授权方式。金山办公多数授予此类客户某一版本的软件使用权，并按照授权数量进行收费。

对于软件需求数量较大的大型客户，金山办公通常采用场地授权方式。在合同约定期间，金山办公授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，金山办公针对整个场地收取授权使用费用。

简单来说，数量授权类似于零售，场地授权类似于批发。

(2)用户服务订阅模式1)机构客户办公服务订阅办公服务订阅作为金山办公新推出的服务模式，旨在为用户提供全方位、一体化的办公体验，根据客户具体需求，定制差异化的办公服务，并且提供后续的升级及维护服务。办公服务订阅模式与传统的办公软件产品使用授权模式相比，更加强调服务化、差异化，将在未来被金山办公着力推广。

2)个人用户服务订阅模式金山办公为个人用户提供会员服务，会员主要分为WPS会员（含超级会员）、稻壳会员两类。

WPS会员服务注重基于WPSOffice办公软件的功能型服务，如WPS会员可以使用文档转换、文档修复、超大云空间容量、全文翻译等增值服务；稻壳会员注重基于WPSOffice办公软件的内容型服务，如稻壳会员可以使用精品模板、版权字体、高级图表、艺术字、版权图片、精美图标、PPT智能美化等内容的办公服务；超级会员既可享用WPS会员服务，又可享用稻壳资源服务。

相对于免费用户，WPS会员除能够享受更多的增值服务以外，同时还拥有如云文档存储空间更大、多人云协作团队人数上限更多等高级权限。稻壳会员既可以选择成为包月/包年会员，也可以选择按个数购买模板，使所制作的文字文档、表格文档、演示文档更加专业和美观。

(3)互联网广告推广模式

对于免费用户，金山办公采用“免费+广告”的盈利模式。金山办公借助庞大用户群体，凭借良好的品牌价值，成为广告客户推广其产品的重要平台。（注：互联网广告推广是指金山办公为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、开屏页等方式推广客户的服务与产品。）

金山办公的盈利模式其实非常简单，对于个人用户，基础版本完全免费（除了得忍受一下广告的折磨）培养用户群，想享受到高阶的增值服务，订阅会员即可享受。对于企业用户，中小企业想要几个账号就买几个，大型企业，这栋楼里全是XX公司的地盘，和金山办公签订一个大合同，三五年之内随便多少台终端使用都行。显然小公司是数量授权划算，大公司场地授权划算。

年，服务订阅收入（toB端+toC端）已经占据了半壁江山，使用授权收入（toB端）也享有了35%的份额，互联网广告推广（toC端）占据15%。从未来的趋势来看，服务订阅收入的比例将进一步加大，场地授权模式的份额因逐步向服务订阅收入转移而减少，互联网广告推广的收入份额将被逐步边缘化。

2.3成长能力：较好

纵向对比随着全社会数字化转型深化，用户需求持续提升，取得良好经营成绩。近5年来，公司营业收入增长率维持在40%左右，归母净利润同比增长率保持在30%以上，保持高速增长态势。

横向对比

金山办公3年营业收入增长率均优于微软，3年归母净利润增长率35.72%同样优于微软。相比于微软，金山办公依然保持着强劲的增长势头，成长性较好。

2.4盈利能力：稳定

再来纵向对比

1)近5年来公司保持着85%以上毛利率，25%以上的净利率，盈利能力保持稳定。2)加权净资产收益率从年开始下降将近50%，主要原因是金山软件于年登陆科创板后募集大笔资金（44.59亿元），并在保证日常经营资金需求和资金安全的前提下，使用暂时闲置自有资金购买安全性高、流动性好的低风险理财产品，故导致总资产周转率下降。

再来横向对比

金山办公的加权净资产收益率行业3年平均17.51%，显著低于微软3年平均43.21%。（主要是微软3年权益乘数（资产/股东权益）指标为金山办公的2倍以上）

高成长由哪些驱动因素支撑

3.1订阅业务：月活数、付费率双升空间巨大

用户月活数：截至年9月30日，金山办公主要产品月度活跃设备数为5.21亿，较上年同期增长14.00%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.06亿，较上年同期增长17.05%；移动版月度活跃设备数3.11亿，较上年同期增长13.50%；金山办公其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近万。由此可见，金山办公用户月活数仍处于快速增长期，未来存在发展空间。

付费转化率：付费转化率虽呈增长趋势，但仍处于低位。截至年12月，金山办公累计年度（过去12个月）付费用户数为万人，付费转化率为4.1%，和微软（年Office消费者版订阅用户数达万人）相比还是差了一大截，说明付费用户的转化尚在初期，未来仍有较大空间。

有的小伙伴就会有这样的疑问：我平时WPS免费版用的挺好啊，为啥还要掏钱呢？诚然，如果是最基础的办公功能，免费版软件确实足以胜任。但回头看看每年也就付出两三顿午饭钱就可以享受到的超值服务，已经有上千万人乖乖剁手了。

金山办公为了助力付费用户的转化也是使尽浑身解数。在提供基础功能外，金山办公不断更新会员增值服务特权，于细节处提升用户体验。例如PC端推出文档修复、图片边框、PDF转Doc、OCR识别等特权；移动端推出WPS云服务、文档瘦身、演讲实录、PDF签名等功能；稻壳会员用会计学堂、学科网等不同领域的机构提供专业文档模板，并用AI算法精准推送，提升付费转化率。

试想，也就一年几十块钱（腾讯视频，网易云音乐这些app的会员还不止这点钱，还要考虑到办公软件是刚需，娱乐活动并非生活必需品），可以享受到这么多超值服务，更重要的是提升了办公效率：原来折腾两三小时的事情，在增值服务的加持下，半小时搞定。在这个一寸光阴一寸金的年代，您思考一下到底划算不划算呢~

ARPPU(付费用户对产品产生的平均收入)：若以收入/累计付费人数粗略估算，金山办公年个人办公订阅ARPPU仅为53.9元，但和WPS、稻壳会员官方年价格（89元）仍有较大差距，因此，我们预计随着金山办公凭产品优势逐渐积累用户粘性，ARPPU值有望持续提升，在拥有庞大的付费客户群体的情况下，未来价格上涨5%-10%都可以为金山办公带来一笔可观的纯收益。

3.2疫情下云文档构筑闭环，中小企业订阅市场将深度收益

疫情催化下云办公需求激增，金山办公云产品望积累用户粘性，为后续商业化变现奠基。据年疫情爆发后，中国远程办公企业万余家，超3亿人使用相关软件。受此影响，据金山办公公告年3月金山文档月活用户达2.39亿（年底仅为0.6亿，涨了4倍）。

金山办公有望获得客户粘性积累，为后续商业化变现打下良好基础。人有一个特点就是由俭入奢易，由奢入俭难。一旦习惯了便利的操作，那么再想摆脱这样的便利感觉就困难的多了，用户粘性就自然产生了。WPS+凭借标杆案例发力垂直领域，剑指中小企业及市场。在电商、建筑、制造、软件、零售、物流、教育、住宿和餐饮业垂直领域，金山办公均有许多成功的客户案例。例如金山办公发布金山文档教育版并与清华大学签约，布局教育赛道。凭借标杆案例不断突破各垂直领域，金山办公有望以点带面，迎来WPS+产品在中小企业级市场的爆发。

长期来看，金山办公仍然具有投资价值

金山办公目前的市值贵不贵呢？截至年12月30日，金山办公市值超过亿元，PEttm高达倍，先说结论，确实偏贵了。贵在哪里呢？笔者认可上文讨论到的月活数、付费转化率、云办公等驱动因素能够支持金山办公在未来的3-5年内保持业务的持续增长。但并非市场上普遍认为的40-50%的增长速率。笔者做过简单的测算，假设付费人数以40%-50%的增速上涨，到年会从目前的0.2亿增长到1.33亿人，差不多相当于全中国每10个人里面就有一个是WPS的付费用户。

这个预测在笔者看来是过于乐观了。在中国市场，用户的付费习惯还没有如此深入人心，能够免费就不掏真金白银的想法依然有很大的市场，付费习惯的培养可能需要更长的周期（10年以上）才能培养起来（这还是建立在金山办公本身是国内办公市场绝对龙头企业的基础上）。相对而言，20%左右的年复合增速，到年达到0.5亿的付费用户是一个比较合理的估计。

同样的道理，在企业授权端，政府大量采购国产化办公软件，金山办公凭借与党政客户稳定关系，预计其中标准版授权数量有望实现15%-30%的增长会比较合理；在机构订阅端，WPS+的渗透率会在5年内从年底的15%达到25%。在这些假设下，通过计算，金山办公的市值在亿元左右（相当于目前市值约36%）是一个比较合理的估值。

当然，对市值的低估并不代表否认金山办公是一家好公司。在办公软件这个细分赛道上，金山办公可以说已经做到了在国内“登峰造极”的水平。未来稳中有升的用户人数，保持强劲增长势头的付费群体，再加上云办公的加持，我们没有理由怀疑金山办公会有一个光明的未来，总体上而言依然是一家值得投资的好公司。

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