（报告出品方/作者：中信建投，韩军）

一、航运行业：抛开偏见，拥抱星辰大海

1.1集运供需失衡或将持续至年底

1.1.1需求：全球贸易量增速为6.7%，客户出货需求旺盛

IMF预测年全球贸易量增速为6.7%，发达国家进口量增速为7.3%。10月12日，国际货币基金组织（IMF）维持全球经济增速预期4.9%不变，同时表示疫情多点暴发，殃及处于全球供应链关键环节的国地区，致使供应链紊乱长于此前预期。IMF进一步预测，全球贸易量（包括货物和服务）增速将为6.7%，比7月预期降低0.3个百分点；发达国家进口量增速为7.3%，较7月预期降低0.3个百分点；新兴和发展中国家进口量增速维持7.1%。

美国个人商品消费仍处于高速增长状态，存在转向非耐用品的趋势，目前还没有迹象表明消费热潮正在减弱。截至年9月，美国个人消费额增长25%，已恢复到疫情前的水平；9月份商品消费两年平均复合增长率超过了5%，而服务消费则保持平稳。美国个人商品消费仍处于加速增长的状态，耐用品支出增速年5月达到峰值后有所下降，而非耐用品支出则呈现逐渐上升的趋势。

表现为家具等大件商品的销售下降，而小型家电的支出在继续增加。目前没有迹象表明消费热潮正在减弱，除消费外仍保持高速增长。根据全美零售协会NRF预计，年12零售业的海运进口将比疫情年同期提高20%。美国零售库销比仍处于历史最低位，中长期贸易需求仍有充足的支撑。

限电影响自10月下旬逐步减小，目前已经基本没有任何影响，强劲的出货需求或将贯穿年。客户对后续货量的预期更为乐观，越南等东南亚国家也在逐步复工复产，出货量将维持高位，仍将保持满载水平。同时为避免美西码头明年二季度谈判不利可能带来的罢工影响，货主或将赶在明年6月之前出货。此后，美国零售商年二季度将开始加大库存采购，因此集运市场到年有望持续维持强劲态势。再接着，则将进入美国传统的假日消费季。因此，年强劲的出货需求或将持续一整年的时间。

1.1.2供给：港口拥堵难以缓解，劳动力短缺严重

1）全球港口拥堵依然严重，在港集装箱船运力仍处于高位。截至年10月，全球7日内平均在港集装箱船运力达万TEU，同比增长7.9%，约占全球运力规模的34.6%，同比增长1.2pct，同比年增长3.5pct，反映出全球港口运转效率大幅下降。其中，美西和美东港口在港运力增幅明显。

美国港口码头拥堵缓解是一项系统工程，并非短期内可以得到快速解决。我们认为，在现有条件下，若无重大突变性事件发生，码头拥堵或将在年全年内持续。高额罚款压力的90天内（即11月15日-2月12日），叠加2月份春节期间中国地区发货量有所下降，年2月份亚洲-北美航线或为正常月份的80%，长洛地区重柜数量有望下降25%~35%。此后，年二季度美国零售商将开始加大库存采购，三季度则进入美国传统消费旺季，港口拥堵缓解再难有所改善。因此，在现有条件下，若无重大突变性事件发生，码头拥堵或将贯穿年全年。

2）后续港口拥堵或将转移至海上，船公司或将协调靠泊时间以控制流速，可能导致舱位更加紧张。此外，没有专属码头的船公司，即联盟以外13%的运力或将受制于靠泊权而被挤出美线市场，导致美线运力投放下降。年11月11日，包括太平洋海运协会、太平洋商船航运协会和南加州海运交易所在内的海运业利益相关者工作组为洛杉矶和长滩港口的集装箱船提出了一种新的排队流程：从11月16日开始，从太平洋彼岸抵达的入境集装箱船需在距离南加州海岸约英里以外的“安全和空气品质区”等待，北行/南行船舶必须与海岸保持50英里以上的距离。

此外，每艘船将根据其从上一个停靠港的出发时间排队，而不是根据抵达并跨越离港20海里分界点的时间决定，使集装箱船可以缓慢驶过太平洋并漂流至目的海域。可见，港口拥堵已经逐步转移至海上。长洛港口已经在控制船舶的靠泊速度，减少其在长洛港口附近停泊的数量。截至年11月23日，集装箱船平均等泊时间已经持续提升至18.6天。部分船公司已经暂停或调整亚洲至美西航线。

远东至北美航线上非联盟船公司周度运力占比由年3月份的8.4%提升至11月的12.9%。后续没有专属码头的船公司，即三大联盟以外的船公司或将更加难以获得靠泊权，预计年内非联盟船公司快速增加的约4.5%运力或将先被挤出。部分船公司已经暂停或调整亚洲至美西航线，例如ZIM暂停洛杉矶港挂靠至少七周；万海正将船舶从其六条亚洲-美西航线转移到其亚洲内部航线，并表示船舶等泊时间过长，即使到明年年初也不太可能改善。

3）年11月16日，美西码头工会（ILWU）正式拒绝了太平洋海事协会（PMA）提出的延长劳工合同一年的建议，因此年6月30日工会合同到期后，双方谈判期间怠工甚至罢工行为将对码头运转产生较大负面影响，货主或将提前安排出货。自年起工会合同期限为6年，下一次合同到期日为年6月30日，届时美西码头作业可能产生波动。从历史上每次ILWU和PMA的谈判过程来看，谈判期间怠工行为在所难免。虽然合同规定有效期内工人不能罢工，但谈判期间ILWU往往采取怠工的方式进行施压，并可以引用健康或者安全问题为怠工行为做辩护。

年11月6日，代表美西码头和船公司的雇主PMA致信ILWU，建议将目前的合同延期一年，认为这对尚属恢复期的美国商业和经济非常必要。而ILWU的主席在回信中拒绝了延期的建议，并指出码头以外的工人（拖车司机、仓库工人等）短缺问题恰恰是因为这些工人没有码头工会的集体议价能力，他们的待遇和工作环境无法吸引工人长期从事这些艰苦的体力活。谈判预计最早要等年春季才开始，届时码头作业或将产生波动。

4）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化，由于长途卡车工作时长强度较大，疫情后美国服务业工资涨幅明显超过其他行业，从业者更倾向于选择性价比更高的岗位。疫情以来，美国其他服务业（不包括金融、信息、教育和医疗等专业服务）工资涨幅明显超过整体涨薪水平，而运输仓储业平均时薪增远低于其他服务业。

同时，由于长途卡车的工作性质原因，年10月美国运输仓储业平均每周工时达38.6小时，远高于其他服务业的32.2小时以及整体平均工时的34.7小时。实际上，英国、欧洲大陆以及中国都存在这个问题，经济学中将该现象描述为向后弯曲的供给曲线，即劳动供给量随着工资上升先增加后逐渐减少的特征。

1.2中长期来看，集运业将带来合理回报率

1.2.1即期价和长协价回归之路开启，长协占比或大幅提升

近年来，中国物流费用/GDP比例的下降主要是中国产业结构升级所带来的。随着中国现代服务业等物流成本很低的行业比例增加，中国物流成本占GDP的比例存在较大的下降空间，从终局角度考虑或将下降至8%左右。

年中国社会物流费用占GDP的比重由年的17.6%下降至14.7%，与美国、日本等发达国家8%-9%的物流费用占GDP比重仍有一定距离。主要原因在于在不同的经济结构里，产生同样一美元的GDP所需要的货运量是不一样的；同时不同国家的地理结构和人口分布下平均运输距离也有较大的差异。年底，发改委、交通部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》指出，“到年，要推动全社会物流总费用与GDP比率下降至12%左右。”

从中国至美国航线即期价和长协价集装箱海运费占最终零售价格比重来看，即期价和长协价运费货值比差异明显，考虑到长协价的因素整体海运费货值比仍处于合理范围内。从各主要商品类别来看，受影响较为严重的品类是整装家具，由于体积较大，单位密度价值含量较低，中国大陆至美国的即期海运费占货值比最高可达41.18%，而长协价海运费占货值比最高仅为12.88%。同时，同一类商品中价值较高和较低的产品之间也存在巨大的差异，整装家具即期和长协海运费货值比最低分别仅为5.49%和1.72%；普通服饰即期和长协价运费货值比分别仅为0.23%和0.07%，物流费用率仍处于合理范围内。

目前集装箱海运即期价和长协价差距依然显著，从长期来看长协价是即期价的中枢值，因此即期价和长协价或将回归到一个平衡点，带来集运公司盈利中枢的提升。同时，此次海运费波动使得企业更加倾向于签订长协，部分拥有长协的企业很大程度上并没有受到此次运价波动的影响；交通运输部也鼓励企业更多签订长协，而不是博弈短期，以追求稳健经营。

1.2.2扭曲的要素价格并不利于中国制造业的转型升级

过去十年以来，长期低廉的海运价格，叠加低成本的劳动力，使得中国承担了大量高耗能高污染的低端制造业，美国等发达国家则长期享受着物美价廉的商品。虽然中国制造业转型升级在不断加速，但低廉的要素价格使得低端制造业产能难以淘汰，尤其是疫情期间高耗能产业再次加速产能扩张。

从长期视角来看，这些高耗能高污染的产业占用了大量的资源，对中国GDP增长贡献却十分有限，也不利于提升国际话语权。因此，当前较高的海运费价格将倒逼中国制造业转型升级，长期合理的要素价格将有助于中国产业结构良性发展。

年国务院发布《关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》，炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜冶炼、铅冶炼等高耗能行业进入淘汰落后和过剩产能名单。与此同时，年以来集装箱海运费价格持续低迷，低廉的要素价格使得这些高耗能行业的用电量占比下降速度缓慢。疫情期间，受益于中国疫情防控形势良好，复工复产速度领先于其他国家，年前9月四大高耗能制造业用电量为16,亿千万时，同比增长12.15%，同比年增长13.31%；同时四大高耗能制造业用电量创下年5月以来最高值30.4%。

其次，扭曲的要素价格也难以给中国制造业带来实质性的帮助。中国出口贸易中70%以上使用的是FOB条款，即由海外买家选择船公司并支付运费，海运费的变化对ToB端的制造业基本没有影响，仅影响了发达国家进口商的利润率。降本增效实际上依赖于中国制造业的全面转型升级，同时迭代发展中国的供应链网络，通过企业合作和市场机制推进“国货国运”，掌握国际贸易话语权，实现中国进出口产业链上所有企业的互惠共赢。

我们以年港口降费为例，表面上港口降费有助于推动中国进出口贸易活动发展，实际上港口主要与船公司进行交易，港口装卸费是“计划性价格”，而船公司、尤其是国际货运代理的海运费却是“市场化价格”，降费机制难以传导至制造业，难以产生实质性帮助。自年发改委通报港口反垄断调查结果后，主要集装箱港口纷纷下调费用。

中国港口的集装箱周转率始终处于世界领先水平，费率却低于欧美和周边国家和或地区，并且给予延长集装箱货物免费堆存期和减免堆存费等优惠。从长远角度来看，港口企业装卸费过于低廉，很难有资金进行再投资，难以扩展服务范围和提高服务质量；同时港口收费只占整个物流环节中极小的一部分，整个物流环节包括船公司、国际货代及陆运公司等多个环节，港口降费机制难以传导至制造业。

1.2.3竞争格局大幅优化，主干航线实现出清，年以后是重建产业秩序的起始年

过去十年低廉的海运费价格本质上是以马士基为代表的大型船公司开启的持续价格战所带来的，主干航线已率先实现行业出清，三大联盟运作下的船公司将追求合理的回报率。追溯20年的集运发展史，我们发现年是影响集运整个周期的关键年，此间签署了万TEU的运力，占当时运力的比重13%，这与之前的周期规律出现了背离。

年前三季度的贸易进口量均为负值，只有在四季度扭转了颓势，而运价端整体也处于低迷态势。年与年的反弹是各国经济刺激的催化，市场误认为周期向上并未终结，但在13年市场对行业整体形势的判断已然清晰，新订单却雨后春笋般的涌现。年马士基3E级船舶的交付开启了万箱大船的军备竞赛，导致运力长期过剩。

年集运运费水平跌至冰点，行业迎来了大范围的并购重组，全球性班轮公司从20多家迅速缩减至9家班轮公司，奠定行业中长期改善的基础。TOP5的市场份额达到67%，在主要航线的市场份额达到72%，行业结构大幅优化。同时，集运业开启联盟化运作。

年1月，马士基航运（MaerskLine）和地中海航运（MSC）组建2M联盟。年年4月20日，达飞轮船、中远海运集运、长荣海运和东方海外宣布组建OCEANAlliance；5月13日，赫伯罗特、韩进海运、阳明海运、商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布组建THEAlliance；12月11日，2M与现代商船宣布达成战略合作协议，双方将以多种方式进行合作，包括舱位互换、舱位购买；年2月，2M与汉堡南美达成协议，汉堡南美可与2M共享船舶。

联盟化运作航线涉及亚欧、跨大西洋、跨太平洋航线、亚洲-中东航线。联盟运作期限均为10年。集装箱班轮行业的极端整合是所有行业梦寐以求的事情，目前三大联盟控制着全球近80%以上的集装箱运力，航运公司终于摆脱了过去十年的海运费“白菜价”和长期亏损。年初疫情爆发期间，联盟以协调的方式实施积极的运力管控策略，通过“空白航行”等方式防止了海运费暴跌。三大联盟将持续维持目前的供给侧市场，运价难以回到疫情前的低位。

1.2.4竞争重点转移，端到端与数字化将重塑估值

行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。行业竞争战略已然转变：（1）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造；（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变；（3）从交货期到准班率。端到端服务是未来集运行业的发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方夜谭。

当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，航运公司必然要考虑企业未来的发展转型方向，或将投入更多资金进行端到端业务布局，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值加速对冲。端到端业务的快速拓展势必会重塑航运公司的估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。

马士基代表在端到端方面基本布局趋于完善，后续与客户所签订的长期协议中将均是端到端服务，将带动集运行业利润率的整体增长。年6月马士基提出战略转型，成为一家专注于提供端到端集装箱物流服务的公司。年马士基引领行业竞争战略发生转变，从市场份额到行业服务价值的重新定义，像运输包裹一样运输集装箱。马士基意在成为全球集装箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。达飞、中远海控等头部公司也纷纷布局端到端业务。（报告来源：未来智库）

二、快递行业：价格战或阶段性反复，服务差异化才是破局之道

2.1行业增长空间取决于电商平台之间的竞争

快递行业未来的增速取决于主流电商平台对流量、存量与增量的迭代与竞争。我们通过电商平台订单量作为快递件量的替代变量，寻找驱动快递件量增长的关键因子。

电商平台订单量=用户规模（存量与增量）×转化率（购买意愿与用户粘性）×复购率（消费者购买次数）用户规模主要由中国网民数量的基础规模来决定，目前中国的网民数量约为10亿，占总人口数量的70%以上。年中国网购用户人数增加到9.9亿人。网购渗透率进一步增加。我们认为主流电商平台未来2-3年内仍将集中在下沉市场，叠加新冠疫情影响、“宅”经济下新特征，电商平台的用户规模、转化率、复购率都将获得提高。

快递行业件量是由网购用户规模、网购用户人均包裹量决定的。驱动电商平台的GMV增速则主要依赖于电商平台的营销费用，我们可以得到这样的一个链条：电商平台竞争策略（竞争激烈）、营销费用（加大营销力度）、用户数或者用户购买次数（增加）、平台GMV（增加）、快递行业包裹量（增加）。

疫情导致电商渗透率持续提升，直播电商等新形式电商提高电商快递转化率。当前线上零售增速有所放缓，但年10月份快递行业件量累计增速仍在35%左右，行业仍处于高景气度的增量阶段。我们认为，格局、价格、趋势成为整个快递行业中长期投资价值的三大关键变量。

2.2格局：价格战或将中长期存续，行政干预无法改变行业格局

2.2.1传统旺季叠加政策监管，价格战有所趋缓

快递行业价格战恶化程度自年下半年开始有所缓解，实际上从历史快递价格变化来看，历年来步入行业传统旺季后价格战或多或少均有缓解，叠加年4月起快递行业监管政策逐步加码，使得快递行业价格战有所趋缓。我们以义乌市场的快递价格为例，8月份步入快递行业传统旺季后，历年义乌快递市场价格均有所抬升，10月则是旺季中的“淡季”，此后双11、双12以及年货节等电商促销活动又使快递件量迎来高峰。

2.2.2再融资角度看价格战或将中长期存续

在正向循环机制下，快递企业通过资本运作，将资本转化为软硬资产。通过对硬件系统如直营化转运中心、提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司市场份额，有效利用规模经济降低了公司的单票成本；同时优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司的运营成本。

公司在正向循环机制下也有效平衡了与加盟商之间的利益关系，通过激励机制加强对加盟商及网点的管理管控，提升加盟商的积极性与稳定性，保障公司服务水平的持续提升以及市场份额的逐步扩大。在快递行业囚徒困境下，这未必是一个长久之计。行业处在高增速状态下，行业内玩家并不会采取收缩战略，基本都采取了针锋相对的激进策略，新进入者极兔打破原有弱平衡，行业的生态遭遇重大挑战。

快递行业的同质化较为严重，客户支付溢价的意愿不强，快递行业陷入囚徒困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，加大软硬件资本开支，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本；同时抢占市场份额，更多地承接增量业务。在价格战背景下，快递企业也不停压减加盟商派费，陷入价格战泥潭的总部快递企业在补贴加盟商方面也更加捉襟见肘。

目前众多快递企业在再融资市场上存在大比例融资情况，我们仍然担心快递企业大规模的在建工程转化为实际产能后，会在未来某个时间点集中投放，价格战或阶段性反复。

从快递企业的正向循环机制来看，快递企业的融资都会形成未来的产能，未来的产能都会形成对于市场份额的追求，而对于市场份额的追求都要通过相应的价格战来改变，然后再回到现金流和融资，再回到硬件和软件资本开支的增加，试图通过更大的规模经济形成更低的成本，形成循环。通达系快递企业融资速度明显加快，自年以来韵达累计发行债券募集规模在40亿元，申通发行公司债20亿元，中通港股上市融资95亿元，圆通非公开发行叠加债券融资约45亿元，百世发行可转债募资约10亿元。

年顺丰开始大规模再融资，非公开发行叠加债券融资约亿元；极兔累计股权融资约45亿美元。从再融资角度看，快递企业的价价格激战正酣。而快递公司再融资的投向主要是软硬件资本开支以及加盟商的补贴政策（避免加盟商网络的崩溃，若加盟商网络崩溃，给总部快递企业的冲击将会非常大）。主要快递企业纷纷开启再融资之路，行业价格战在未来1-2年内仍将是主旋律。

2.2.3复盘中日航线价格战，行政干预仅能起到辅助作用

快递行业价格战的时间比较短，为了从长周期的视角去判断快递行业未来的发展，我们复盘了过去海丰国际所在的中日航线市场。经过对集运中日航线长达20年的历史运价深度复盘，我们发现针对中日航线“负运价”的价格战现象屡禁不止，相关部门曾多次下发相关政策文件，其后运价往往在维持一段时间正常水平后再次下跌，实际作用收效甚微，主要原因在于运价本质是由供需矛盾所决定的，行政干预无法改变行业的供需格局。

价格战的终结需要行业经历优胜劣汰的选择，最终形成行业出清与均衡。我们根据中日航线运价管理的发展路径将历史运价走势简单分为五个阶段：（1）年-年：该阶段主要依靠行业自律机制协调运价管理；（2）年-年：该阶段交通部多次整顿中日航线市场秩序；（3）年-年：运价备案制度全国范围内实施；（4）年年：交通部再次加强监管处罚力度；（5）年至今：中日航线格局稳定，价格波动幅度明显减小。可以看到，过去20年以来中日航线的价格战始终持续，政府在其中的作用也较为明显。但最后行业的出清还是依赖于行业的自律，形成了市场自发的份额制，即所有行业的竞争者不会对于份额进行过度的追求，这并不取决于交通运输部的处罚，或者制度上的改变，政府的监管仅能起到辅助作用，并不能决定整个行业长期均衡走势。（报告来源：未来智库）

对于目前的快递行业来说，我们并不认为它能够形成比较好的均衡局面。目前快递行业仍处于快速增长的阶段，头部企业对于份额的追求并不会停止。虽然在战略上快递企业可能不会表现出对市场份额的追求，但考虑在更长的周期内，尤其是快递行业进入淡季的时候，过剩的产能或将驱使快递企业之间再次开启价格战。因此，我们依然担心价格战或将在中长期内持续。

2.3价格：中国制造业转型升级，快递价格仍有向上趋势

从长期的视角来看，快递行业价格仍然有向上的趋势。从终局角度考虑，物流费用货值比或将在8%左右。中国的制造业仍然在转型升级的过程中，随着客单价的提升，我们相信对于物流费的容忍度会提升。在行业格局稳健的前提下，快递价格或将随着分母端客单价的提升而逐步回升。相较于国际市场，国内物流供应链发展仍不成熟，客户付费意愿不足、心智不成熟、定价体系不够标准。主要原因在制造业本身毛利率不高，高端制造业占比仍然较小。

从中长期来看，中高端制造业快速发展，将重塑国内物流市场格局。中国三新经济增加值占GDP的比重逐年稳步提升，向上趋势不变。参考美国信息、通信技术生产业的发展速度，未来5-10年中高端制造业比重将大幅提升。头部公司将以更高标准的服务规范行业发展，推动行业标准建立，进一步提升物流服务盈利能力。头部的物流企业倾向于通过兼并重组、战略联盟等方式整合技术及服务能力，实现横向多元场景拓展、纵向垂直领域深耕，以提升物流综合解决方案的能力，向更高阶的供应链管理服务提供商转型，并在此过程中驱动市场进一步整合与集中度提升。

2.4趋势：服务差异化才是破局之道

我们仍中日航线20年的价格战历史为参考，当年集装箱海运也是同质化较为严重的业务，但是却诞生了一种服务质量更好的H.D.S服务（即HotDeliveryService），使船公司从原来港到港的同质化业务竞争转向了端到端、时效性更强、附加值更高的服务上。叠加日本客户对于高质量服务的需求，以及对于运费的敏感度较低，船公司逐渐摆脱了同质化内卷型的竞争。因此，从未来发展趋势层面来看，快递公司后续能否提升价格依赖于其能否提供更高的服务质量，满足客户多样化的需求，快递企业需要找到新的业务增长点，提供差异化的服务，才能摆脱“内卷”的囚徒困境。

过去20年中日航线激烈的价格战竞争中，每家经营中日航线的船公司为了求得生存和发展都使出了浑身解数。以中远海运为代表的船公司，通过在运输服务产品中加入令客户无法抗拒的功能，创造出客户需要但还不甚明了的产品，从而创造了自己的核心竞争力，在竞争中立于不败之地。该服务即H.D.S高品质服务项目——准空运级运输的高品质服务，H.D.S即“HOTDELIVERYSERVICE”的简称，也就是快速交货服务。

H.D.S的内涵包括：第一，订舱确保装船，只要货物在开船前送到并手续完备；第二，船舶定点开航，班期准确到小时；第三，船抵目的港，即卸船两小时后提货。最终实现了运输时效媲美空运、客户送货提货时间宽松、运费价格却远低于空运的高品质服务。年4月，中远海运开出第一班提供H.D.S服务的班轮上，仅有3TEU的H.D.S货；仅仅一两年时间，从中国各口岸至日本的H.D.S货量已达到～TEU／周，高峰时可达到TEU／周以上，其中上海至日本的H.D.S货量占据90％份额。同时，多家船公司纷纷加入，开始向客户提供H.D.S服务，但H.D.S服务对运输时间的要求相当苛刻，仅较少船公司能够全面地满足H.D.S服务的要求，也成为头部船企的护城河。

三、高铁行业：产能票价空间打开，静待时间修复

3.1疫情反复影响客流恢复，长期客流将持续修复

三季度疫情反复，铁路客流恢复中断。年7月南京机场出现德尔塔变异病株引发的疫情反复，9月福建厦门等地出现疫情反复，11月辽宁大连出现疫情反复。

多地小范围疫情爆发，对于高铁行业客流打击较为明显。尤其是7月的南京疫情，发生在暑运旺季；同时南京又是铁路枢纽，铁运暑期旺季提前结束，客流恢复中断。年8月、9月和10月，铁路发送旅客量分别同比变化-38.0%、-3.5%、-8.8%。前10月累计铁路客流仅恢复到年同期的73.67%。

年前10个月，全国铁路累计客运量达23.03亿人次，同比增长幅度已滑落至25.2%，前10月累计铁路客流仅恢复到年同期的73.67%。春运传统旺季是京沪高铁盈利重要来源。假如目前疫情形势能够得到有效控制，春运旺季客流量有望恢复正常。长期来看铁路客运量将持续修复，年初疫情爆发后，铁路客运量经历初期断崖式下跌、中期有序恢复、后期企稳回升三个阶段，预计年铁路客运量将继续向好，高铁的修复将明显快于普铁增速。

3.2高铁网络加速贯通，成网运行优势凸显

年高铁营业里程数近3.8万公里，已基本提前完成年发展目标，铁路营业里程数为14.6万公里，高铁占比达到25.9%。十二年间铁路新增里程数约为6.6万公里，其中高铁新增里程数为3.7万公里，增量贡献比达56%，也就意味着新建铁路一半以上都是高铁。截至年底，铁路通车总里程14.6万公里，其中高速铁路达3.8万公里，提前5年完成目标。预计到年底，全国铁路营业里程达到15万公里左右，其中高铁3.96万公里左右，预计、年目标大概率将继续提前完工。

高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间点高铁的网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。

3.3产能票价空间打开，静待时间修复

3.3.1产能空间已获较大提升

年6月25日，全国铁路将实行第三季度列车运行图，继续实行日常线、周末线、高峰线和“一日一图”开行策略，提升客货运输品质。此次运行图调整通过增加复兴号列车的比例，增加高铁开行密度进一步提升高铁运能，同时通过提高旅客服务质量进一步提升高铁出行的吸引力，预计高铁出行将占有更多市场份额。

具体来看，此次运行图调整内容包括：（1）复兴号智能型动车组扩大至京沪、京哈、京广、徐兰及成渝高铁开行，京沪高铁上时速公里的复兴号将由36列调增至最高66列。

（2）经由京沪高铁往返长三角地区和北京南站间的高铁列车由86对增至93对，高铁成网运行优势更加凸显。

（3）更多高铁服务选项将助力服务质量提升。拟结合复兴号智能型动车组上线运行，增加卫生间“禁止吸烟”语音提示和智能照明功能，二等座增加USB充电接口，一等座增加背板小桌板，设置无障碍车厢，通过增加通过门宽度、增设盲文标识、无障碍卫生间、轮椅放置区等措施，更好服务残疾人旅客；在近个高铁大站改进商务座旅客候车服务，提供专用进站、安检和乘车通道。

3.3.2票价浮动机制打开盈利天花板

年12月，发改委下发了《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，要求对设计时速公里以上的高铁动车组列车，一、二等座票价由铁路运输企业制定，商务座、特等座、动卧等票价继续执行市场调节价，可以上下浮动。（报告来源：未来智库）

中国高铁动车组列车二等座票价曾经以0.46元/人公里为基价，采取递远递减的计价原则，分段实行折扣：即在0-公里以内按基价执行；-0公里按9折执行，也就是0.元/人公里；0公里以上按8折执行，也就是0.元/人公里。年12月23日，京沪高铁正式实行浮动票价机制。将北京南站~上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为元，最低执行票价调整为元。相比之前的价格元，分别上调8.14%和下调9.95%。全程列车商务座最高执行票价调整为1,元，最低执行票价为1,元。相比之前的价格1元，最大上调14.30%。

年6月第三季度列车运行图调整后，京沪高铁的标杆列车二等座票价将按照元“公布票价”执行，这一价格相比现在的“执行票价”元上涨64元。所谓公布票价，即该趟车在该区间内、该席别的票价上限。在不需要重新调整公布票价并公示的情况下，京沪高铁未来的全程二等座票价最高可达到元，但初期的执行票价仍会在~元区间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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