来源：雪球作者：众研会/曹湫晗休闲食品/白酒/日用品/美妆3月4日我在雪球做了光明乳业的分享。点击网页链接回看直播视频，以下是我整理的文字精华版回顾。直播提纲：1.公司简介2.行业分析3.主营业务4.财务分析5.历史复盘与估值1、公司简介光明乳业股份有限公司成立于年，前身为年英国商人在上海成立的上海可的牛奶公司，拥有超百年历史。经过多年发展目前已成为国内最大的乳制品生产销售企业之一。先后进行两次股权激励。公司在年成为上海市地方国企股权激励改革第一家试点企业，股权激励计划实行后，公司内部治理水平取得明显进步，莫斯利安产品增速加快，业绩实现大幅增长。公司年提出第二次股权激励计划，但由于莫斯利安市场份额被伊利蒙牛挤占以及公司内部管理层动荡，未能完成股权激励第一和第二个解锁期的业绩条件，因此于年宣布终止第二期股权激励计划并回购注销已授予的限制性股票。新任管理层为公司注入活力。年濮韶华董事长接任，延续公司专注主业“1+2”全产业链模式，布局乳业、牧业、冷链物流三大产业。同时启动多元化战略，加大对低温产品的投入，避开蒙牛和伊利的强势领域实现差异化竞争。除此之外，光明先后收购了上海益民食品一厂和牛奶棚，切入冷饮和烘焙领域，对公司的产品矩阵达到了有效补充。2、行业分析乳制品市场近年来低速稳定发展。我国乳制品市场于年突破千亿，随后经历了十年的快速发展，期间年均复合增长率达到13.91%。年之后，受国际市场冲击，国内乳制品市场增速仅维持个位数。根据Euromonitor预测，未来五年我国乳制品市场仍将维持稳定增长，年乳制品市场零售额将突破亿元。从细分行业来看，液体奶和酸奶为前两大消费品类，年液体奶市占率为61.82%，酸奶为35.58%，受益于常温酸奶的发展，酸奶细分市场的市占率不断提升，根据Euromonitor预测，年液态奶和酸奶的市占率将分别达到54.75%和42.20%。近年来常温奶市场增速显著低于低温奶，年常温奶零售额为.57亿元，出现小幅下降。年低温奶零售额为.15亿元，同比增长9.2%，高出常温奶增速接近10%。酸奶市场零售额增速放缓。-年酸奶市场增速到达峰值，随后年降至11.5%，据Euromonitor预测，未来酸奶市场增速将持续放缓，年降至8%左右。目前市场格局呈现区域性乳企和全国性乳企并存的局面。低温酸奶市场规模达到亿元，同比增长20%，-年CAGR为21.2%。奶源及冷链物流的限制使得区域型乳企凭借牧场和渠道优势，长期占领低温酸奶市场，龙头企业并未形成绝对优势。常温奶年起增速放缓进入成熟期，高端常温奶异军突起。年后蒙牛特仑苏和伊利金典上市，常温奶高端线进入大众视野。年以来以特仑苏和金典为代表的高端常温奶增速显著高于液态奶整体增速，高端化整体趋势稳定发展。年以来，我国常温奶行业整体增速趋缓，-年，常温奶规模CAGR仅3.3%。预计年常温奶市场容量将达到.22亿元。低温奶市场容量稳步增长。根据Euromonitor数据显示，低温奶市场近年来稳步增长，市场份额逐步提升。Euromonitor预测18-23年CAGR将实现6.4%。年低温奶市场规模将达到.23亿元。目前市场格局仍以老牌区域乳企为主。低温奶与低温酸奶同样受制于牧场奶源质量，生产运输距离以物流成本等原因，市场上的强势企业仍为老牌区域性乳企。3、公司分析光明乳业主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务。年实现营收.63亿元，同比增长7.52%，乳制品业务首次突破亿元。主要业务集中在华中地区，上海市场占比超25%。公司营收主要集中在华东市场，年上海市场贡献营收59亿元，占比达到26.36%。另外，海外营收主要由新西兰子公司新莱特创造，发展势头良好，年营收超50亿，占比不断提升，年达到22%以上。公司采取专注主业“1+2”全产业链模式，布局乳业、牧业、冷链物流三大产业。接下来我们就从产业链上游开始，逐步拆分公司的三大产业。上游奶源造成我国低温奶发展受阻的原因之一则是牧场分布不均。目前我国牧场大多集中在华北（河北、内蒙古等）、西北（宁夏、新疆等）、东北及西南地区，奶牛存栏数合计占比达到了全国的81.7%。整个格局呈现出由北向南逐步减少的状态。光明牧场位居行业头部地位。光明乳业下属子公司光明牧业是国内最大的牧业综合服务公司之一，饲养历史长达60余年。根据中国奶业统计资料，年光明荷斯坦牧业共有牧场20个，存栏成乳牛数3.9万头，牛奶产量42.50万吨，成乳牛单产10.80吨/年。从产量规模和单产效率来说，均位居行业前列。牧场集中于华东地区，逐步向全国拓展。目前光明牧业牧场仍是集中分布在华东地区，但已逐步走向全国，继金山种奶牛场之后，相继在山东德州、湖北武汉、黑龙江富裕、河南滑县建成多个高端大型规模牧场。9月23日，光明乳业万头奶牛养殖全产业链项目正式在中卫落地开工，建成后将对光明乳业中西部工厂的奶源供应实现有效补充。采用“千分牧场”评价标准体系对牧场进行系统化管理。通过对所有牧场兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、防暑降温、安全生产等六大板块进行评分，进而保证生乳质量。乳品加工公司拥有先进的乳品加工工艺、技术和设备。公司与年开始导入世界级制造（WCMWorldClassManufacturing）持续改善的生产管理系统，并于年逐步推广旗下各生产基地。目前公司自有加工厂20余家，遍布全国各主要城市，其中华东中心工厂占地亩，日产能达吨，从产能和规模上看，是世界上最大的液态奶单体乳制品加工工厂。产品品类公司产品类别覆盖面广，几乎涵盖乳制品所有品类。公司乳业板块产品包括新鲜牛奶、新鲜酸奶、乳酸菌饮品、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、婴儿奶粉、奶酪、黄油、冰淇淋、烘焙等多个品类。常温事业部业绩下滑拖累营收增速。年后常温事业部业绩出现下滑趋势，主要营收来源莫斯利安市场份额被蒙牛伊利逐步挤占，年常温事业部出现亏损，年开始有所回升。常温酸奶莫斯利安占得先机。9年光明凭借自身技术领先，突破常温酸奶的保存与运输，推出莫斯利安常温酸奶，当时伊利与蒙牛受制于技术的创新，无法快速地在常温酸奶市场推陈出新，光明一家独大。根据Euromonitor数据额显示，莫斯利安销售额从刚推出的3亿元快速增长至年的79.6亿元，市占率自0.9%提升至11.7%。蒙牛、伊利入局后，莫斯利安市场份额被迅速挤占。、年蒙牛和伊利纷纷踏入常温酸奶市场，推出纯甄、安慕希，并积极推进品类创新与营销推广，而光明由于产品推新迟缓，遭遇管理层动荡，战略缺失，市场份额被逐步挤占。明确“领鲜”战略，重心偏向低温市场。公司年率先优化工艺从85度迈入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质，而竞争对手新乳业则是在去年才从80度升级为75度灭菌。年新鲜营销中心营业收入占比达到27.82%，位居各事业部第一。低温奶产品布局完善，逐步倚重高端市场。公司低温奶产品“致优”娟珊、“优倍”和基础鲜牛奶系列涵盖高中低端三档，产品结构层次分明，便于拓展不同细分市场。近年来营收稳步增长，年达41.5亿元。低温酸奶主打健康元素，主要系列有健能、畅优、如实和赏味轻酪，目前畅优系列和如实高蛋白产品正逐渐拓展中高端市场。物流配送造成我国低温奶发展受阻的另一个原因则是早期冷链物流发展不够成熟。低温奶由于保留部分活性菌，导致产品保质期短且对于运输温度等条件要求极高。整个运输环节需保证在0-6摄氏度的环境下，一旦有环节托冷，则会导致产品风味变化甚至是变质。因此，低温奶对于冷链物流的需求贯穿整个产业链。我国冷链物流市场虽规模较小但整体呈现扩张趋势。根据中商产业研究院预测，年我国冷链物流市场规模将达到亿元，同比增速接近24%。同时，我国冷链物流仓储规模近年来发展迅速，-年CAGR为21%。此外，我国公路冷链运输车的数量逐年增加，年达到18万辆，增速超过28%，年内新开通铁路冷链线路近20条，冷链物流市场逐步扩张。公司前瞻性布局冷链物流公司，运作经验丰富。公司3年便成立上海领鲜物流有限公司，不仅为光明乳业提供仓储配送服务，也面向社会为第三方客户提供专业的物流服务。领鲜物流已在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超17.2万平米，日配送终端网点多达50,余家。终端销售直销与经销结合，随心订送奶上门增强客户粘性。公司销售模式直销和经销相结合，年经销商数量达个。公司自有电商随心订已成为重要销售渠道，贡献超五分之一的低温营收。随心订目前为全国最大的送奶上门平台，已覆盖华东为主的20多个城市，除鲜奶配送外，平台同时含有肉蛋蔬菜和米面粮油的日常生活消费品，随着消费者培育和习惯的养成，随心订将大幅度提升消费者粘性进而提高复购率。海外业务收购新西兰新莱特股份，维持第一大股东地位。光明乳业海外子公司新莱特主要从事工业奶粉、婴儿奶粉生产和销售，产品远销世界各地。截至年底，公司持有新莱特39%股份，维持第一大股东身份。年上半年新莱特实现销售收入31.74亿元，同比增长32.64%4、财务分析公司的液体乳的毛利率显著高于竞争对手，主要是由于公司液体乳中高毛利低温奶业务占比较高所致。而公司整体毛利率低于竞争对手的原因则是在于高毛利的奶粉业务在公司业务结构中占比较低所致。净利率较低的原因则是在于公司费用率相对较高。拆分各项费用之后我们可以看到，光明近五年来的销售费用率整体呈现了下降的趋势，分析原因在于自年起公司核心管理层动荡，高管接连被查，公司出现战略空档期，营销搁置而导致的费用率下降。公司ROE受净利率影响低于竞争者，年曾出现波动。进行杜邦分析后发现，ROE的波动主要受净利率变化影响，随着净利率回升，未来ROE仍有上行空间。公司的存货周转天数与竞争者相比处于较高位置。存货周转较差，一方面由于消耗性生物资产的存在，另一方面仍然是由于莫斯利安销售受阻所致。公司应付款项显著大于预付款项，说明公司由于自有牧场在上游话语权极强，而公司的应收款项与预收款项相差数字并不大，说明公司在下游方面的话语权相对就会更弱些，但整体来看销售商品劳务收到的现金与主营业务的比值常年维持上升状态且均大于%，说明公司回款情况良好。5、历史复盘与估值公司股价在年之前基本跟随大盘走势波动，到年莫斯利安进行全国铺货之后股价开始一路走高，但仅一年之后，蒙牛和伊利结束观望纷纷推出纯甄和安慕希，莫斯利安市场被逐渐挤占，公司股价也开始走低。年再次跟随大盘上涨，年常温奶业绩不佳又一次导致股价下跌，年新品推出已经营销变革之后股价开始缓慢回升。根据在行业及公司部分的分析，我们认为公司低温奶业务将维持上升趋势，常温奶及其他业务增速逐年放缓，通过分部加总的方法对公司未来营收做出如下预测。考虑到公司净利润增速未来仍有小幅增长，参考Wind前瞻PE，未来PE选取35/36/37，对应市值分别为//亿元。光明乳业作为低温奶龙头，未来将持续受益于低温奶趋势回归，同时以全产业链优势布局全国市场，未来上涨空间充足，但仍需考虑到光明的低温奶系列是否会重新出现当年莫斯利安的窘境，后续应持续

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