导语

本文部分内容整理自8月21日中国REITs论坛与北大光华中国REITs中心联合举办的“公募基础设施REITs政策重点问题研讨会”上闫云松博士的讲话。文章重点解析了“证监发〔〕40号”文及相关文件中发布的有关基础设施REITs资产选择逻辑。本文为上篇，聚焦收费公路、仓储物流与互联网数据中心三类资产，下篇将围绕市政环保、公用事业与工业园区展开。

本文作者：闫云松、韩姝彦、景雨露

年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称40号文），以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），开启了中国公募REITs新纪元。

分行业来看，40号文指出：基础设施REITs首批试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。可见，相对于大家熟悉的不动产（房地产）行业的REITs来看，基础设施的业态模式更为多样化，经营模式也有较大的差异。

从资产的特点分析，基础设施行业可以分成两大类：一类是偏重资产本身，其核心包括产业园区、仓储物流等，它具备比较强的资产属性，投资人配置决策过程中更看中资产估值、区位以及未来增值空间。另一类如环保、公用事业等，除具有重资产属性外，还需依托较强的经营能力，投资者投资的对象除资产本身之外，还包括管理人经营能力。这两种在业务模式上的分野就必然导致投资者和资本市场对这两类资产定价的逻辑存在不同，一部分更多基于资产本身的定价，另一部分则基于对其经营与管理能力的定价。因此对未来REITs的投资定价逻辑，在实际操作中就会有所区别。

图1中涉及的重点行业

我们梳理了几大重点行业的基础资产特征及筛选逻辑，将重点对仓储物流、工业园区、收费公路、IDC等现阶段重要的基础设施REITs项目方向进行逐一简要分析。

一、收费公路：REITs推广的主力方向

（一）收费公路债务负担与日俱增，融资渠道拓展迫在眉睫

年我国新增收费公路公里，总里程达到16.81万公里，同比增加3%。总体来看，我国收费公路已经进入平稳增长阶段，新增收费公路主要以高速公路为主，区位从东南沿海向西北内陆延伸。

图2我国收费公路主要存量地区

收费公路通行费收入伴随里程增长同步提升，年全国收费公路通行费收入总计亿元，同比提升8.2%；其中高速公路通行费收入亿元，同增8.7%；高速公路成为收费公路收入构成主体，近三年复合增速约8-10%。

与其他领域融资渠道相比，收费公路渠道相对单一，截至年底，64.4%来自银行贷款，16.9%来自财政性资本金，13.5%来自非财政性资本金，其他债务仅占5.1%。由于融资渠道单一，行业债务余额逐年递增，年底行业累计债务余额达5.69万亿，其中银行贷款余额占整体债务余额比重高达93.9%。还本付息压力持续提升，收支失衡的恶性循环难以突破。

受收费收益权年限的影响，主要依靠自建自营获取路费收入的高速公路企业上市难度较大，不易通过公开发行股票的方式进行融资。截至年一季度末，在沪深两交易所上市的高速公路公司共21家，其中年后上市的仅有招商公路一家。

基础设施REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，拓宽地方交投集团融资渠道，未来收费公路REITs的落地有望帮助解决当前收费公路收不抵支、负债率持续恶化的局面，可谓雪中送炭。国内已经有两例收费公路类REITs项目，但类REITs项目仅能缓解当前集团的资金压力，无法改变债权属性，权益性REITs有望从根本上改善地方交投集团的负债率和资产负债表。

（二）收费公路具有持续稳定现金流，将是REITs推广主力方向

收费公路盈利高度依赖于区位优势，此次试点的6大区域中，京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、长江三角洲都属于相对发达经济圈。根据中信证券对26个地方交通投资集团公司过去2年的财务指标分析来看，试点区域内企业均符合：已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并且具有持续经营能力、较好增长潜力的要求，另外原始权益人也都具备丰富的运营能力，符合将REITs融资进一步投入基础设施建设的要求。

地方交投集团资产负债率普遍接近70%。REITs公募产品一旦获批，有望充分盘活地方交投存量资产。相较年已发行的两例类REITs产品，未来收费公路公募REITs认购门槛大大降低，资金供给端更加充足，转让的底层支持资产无需项目原始权益人到期回购，从而实现资产出表，降低资产负债率。

（三）公路类REITs是目前机构投资者最为偏好的REITs类型之一

公路类资产IRR较高。公路类资产因其前期投入较大，在投资期完成过渡后，资产进入平稳运行期，费用支出固定、折旧摊销均衡，一旦当期现金流提高，IRR将会显著上升，综合回报率较高，经统计通常在4%到8%之间。因此，以优质且运营成熟的公路资产为底层资产的REITs产品对机构投资者将具有较强吸引力。

特许经营权存在固定期限，公路类REITs对抗折价能力强。根据封闭式基金的运行经验，通常在发行后出现折价现象，由于基金为永续运行，折价有可能持续存在，投资者也可能承受持续亏损。但公路类REITs因其底层资产的现金流来源于特许经营权产生的收益，随着特许经营期限逐渐到期，REITs的场内价格将与净值同步回归，最终通过摊还方式反补投资者本金和利息，对场内折价有一定对抗作用。

公路类资产在特许经营权期满后残值比例较高。通常收费公路的特许经营权时限短于该公路可实际运营的年限，在会计处理上随特许经营权折旧或者摊销，资产账面价值降低，到期后该公路还具备持续运营能力。

对主体持续经营能力的依赖性较低，更体现资产属性。收费公路以重资产模式投建，后期运营过程中无需投入更多人力和物力资本，现金流的产生不依赖于持续的投入，资产本身是现金流产生的关键。

二、仓储物流：短期公募REITs最具潜力的细分行业之一

（一）仓储物流需求旺盛供给不足，投资回报率高

我国物流稳健增长，近几年物流市场规模增速快于GDP。年我国物流市场规模总计14.6万亿元，近3年增速均高于GDP。14.6万亿元的大物流市场下，运输物流、保管物流（仓储包含在内）以及管理物流市场规模分别为7.7万/5.0万/1.9万亿元。

受益于B2C电商快速发展叠加零售端渠道变革，国内仓储需求增长迅速，然而我国仓储供给端发展落后于海外。中国目前大约拥有5.5亿平方米的仓储物流面积，但现代化物流设施仅为1.1亿平方米，占比20%。主要城市非自用高标仓存量累计仅约万平米，人均面积不到0.平米，而美国人均却高达1.17平米。

图表3我国物流市场规模与特点

物流仓储结构简单、建设成本要明显低于写字楼和零售物业。同时由于需求的强劲，供需结构矛盾促使仓储租金上涨速度要快于其他物业。根据CBRE监测，年北、上、广、深一线城市仓储物流投资净回报率比写字楼和零售物业高约1.2pcts。

（二）仓储物流行业中地产物流公司是最大参与主体

目前仓储物流的主要持有者包括地产物流企业、房地产企业、电商企业、快递企业以金融企业，其中地产物流企业是仓储物流行业的最大参与主体。

数据来源：戴德梁行

图4仓储物流的主要持有者与地产行业企业市场份额

（三）仓储物流类资产应当按照两类不同业态区分

依据持有人所在行业，仓储物流资产应当分为两类不同模式，一是传统仓储物流开发商，如普洛斯、易商，另一类是基于电商物流运营业态的仓储企业，如京东、菜鸟、苏宁易购。在试点过程中，应充分

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/4648.html