（报告出品方/作者：国海证券，陈梦竹）

一、公司介绍：国民羽绒服龙头，调整战略再出发

公司简介：引领行业发展的羽绒服龙头

波司登国际控股有限公司是中国知名的羽绒服装品牌运营商。集团创始于年，年10月11日于香港交易所主板上市。

集团专心专注羽绒服领域，成为消费者公认的羽绒服专家，引领行业发展。目前，集团旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等，通过这些品牌，集团得以满足不同客户群体的需求及巩固其在中国市场的领导地位。其中，波司登品牌羽绒服连续26年（-年）全国销量遥遥领先。目前，集团的女装业务品牌包括：杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭；校服品牌包括飒美特。

品牌认知行业领先，品牌价值增长迅速。根据益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追踪报告，目前波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位，品牌美誉度高达8.96，持续保持超过60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位。根据国际五大品牌价值评估权威机构之一BrandFinance公布的「全球最具价值服饰品牌排行榜50强」，波司登首次入选，是增速第三的品牌，增长高达39%。

近年来提价明显：主品牌波司登，在过去的连续三个财年，线上销售收入按不同价位段成交金额的占比持续向中高价位段迁移，件单价超过人民币1,元及人民币1,元的线上销售收入占比均持续提升。波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过人民币1,元的销售收入占比达到31.8%，同比提升4.3个百分点。

线上销售增速高：在/21财年，公司全品牌线上销售收入35.83亿元，同比增52.8%，占总收入比达26.5%。线上销售收入FY-的CAGR约42%。

二、行业与海外：决胜缩量市场，取经海外品牌

中国羽绒服市场：超千亿市场，头部效应强，量降价升，消费升级明显

整体市场年开始逾千亿：根据中国服装协会，我国羽绒整体市场年超亿，-年CAGR约11.8%。

市场整体情况为量降价升：年全国羽绒服产量同比降低24.43%，从年高点3.43亿件到现在的1.15亿件，产量大幅减少。而随着MONCLER等国际羽绒服品牌不断进入中国市场，羽绒服高端消费需求被发觉，加之国家和行业发展政策的推动，国内羽绒服装也在加速提质，拓展中高端市场。-年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平均单价从年的元上升至年的元，增长了37%。

市场一超多强格局：波司登收入远超其他品牌

另一口径显示头部市占率提升，龙头占比提高：中国前十品牌包括波司登、雪中飞、鸭鸭、坦博尔、雅鹿、冰洁、杰奥、千仞岗、暖频道、雪伦，市场集中度合计为39.93%（与别处信源口径不同），比年同期增长1.38个百分点。

营收规模相差甚大，奢侈品增速快：国内羽绒服品牌营收规模如图所示均远小于波司登，而海外品牌加拿大鹅FY亚洲收入为2.62亿美元，Moncler亚洲约7.2亿欧元。但奢侈品羽绒服增速极快，年盟可睐在中国地区增长为强双位数。大众羽绒服如坦博尔，年目标收入20亿，同比增33.3%。

运动羽绒服品类：此外，运动品牌的羽绒服也在羽绒服市场有一席之地，均价在元上下。以淘数据年10月运动羽绒服销售数据（1-22日）为例，销量靠前的是阿迪、李宁、斯凯奇、北面和安踏，其中除北面超千元，其余均在元左右。其他均价千元以上运动品牌有FILA（元）、新百伦kids(元)。因此波司登主要竞争对手为北面、FILA、新百伦这类品牌。（报告来源：未来智库）

-冬季展望：冷冬暂时无法下定义，冷空气活动频繁为大概率

年11月4日召开的中国气象局新闻发布会对外进行了今冬天气预报，预计今年冬季(年12月至年2月)，影响中国的冷空气活动频繁，势力偏强，中东部地区气温总体以偏冷为主，季节内冷暖波动大。国家气候中心预测，年冬季将形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，冬季偏冷概率加大。

何为冷冬？贾小龙表示，预计今年冬季气温偏低的可能性比较大。偏冷是针对气候平均而言气温偏低还是偏高，而冷冬则有一些严格的阈值标准。目前时间点还不能判断。判定冷冬的基本要素为冬季三个月的平均气温，在空间上分为单站、区域和全国三个等级。单站平均气温距平小于等于标准差的-0.43倍就定义为单站冷冬，如果冷冬站数超过区域总站数的50%，则定义为区域性冷冬，如果冷冬面积超过全国有效面积的50%，则定义为全国性冷冬。

年拉尼娜事件影响，冷空气活动比常年更加频繁。根据最新监测，10月进入了拉尼娜状态，从历史数据分析来看，在多数拉尼娜事件达到盛期的冬季，影响中国的冷空气活动比常年更加频繁，且强度偏强，中东部大部地区气温较常年同期偏低的概率较大。中国今年冷空气的次数偏多、偏强，特别是北方地区会出现阶段性强降温、强降雪过程，南方地区会出现低温雨雪冰冻天气。据中国气象局介绍，北京冬季平均初雪日为11月29日。/年冬的初雪日为11月6日，比常年提前了23天。据了解，北京气象史上最早出现初雪的日期为/88年冬季的10月31日。

季节性因素控制：下半年收入占比低于加拿大鹅

波司登下半财年收入（财年结束于3月31日）占总收入比重一直高于50%，、年甚至达到过72.7%、73.6%。正是在年，根据中国行业企业信息发布中心编制的数据，以二零一零年的销售额计，“波司登”、“雪中飞”、“康博”及“冰洁”四大羽绒服产品在中国共占据36.7%市场份额（与早前产量口径不同）。海外品牌加拿大鹅Q3与Q4占总收入比重也一直高于60%，走专精路线，小幅涉水其他品类，如毛衣制品实际上也采用优质羊毛，存在高端定位与主线产品覆盖人群对应。

品牌定位转向四季化战略：公司在提出依托“波司登”的品牌优势，将年对“波司登男装”的收购视作四季化战略第一步。将四季化服装产品做得更扎实，确保产品风格和而不同，以满足各不同消费者需求。并表示将继续斥资发展“波司登男装”、“洛卡薇尔”、“瑞琦”、“摩高”、“叮当猫”、“威德罗”等项目。但该战略并未实现原有目标，在年后收入持续下探，直到“聚焦主航道”战略明确发展方向，专心专精羽绒服产品。

三、老品牌与新战略：零售营销潮流化，生产制造智能化

生产设计和智能制造：技术领先助科考，自动生产效率高

/21财年，波司登承接南极科考、登峰产品的技术、质量服务，共申报专利17项，取得之前年度申请专利之证书26份，为羽绒服专家提供了专利技术、背书支撑。目前已累计全部专利项（含发明、实用新型及外观专利）。波司登登峰系列羽绒服荣获“中国优秀工业设计奖”金奖，成为全国首个获此殊荣的自主服装品牌，同时，登峰系列助力中国登山队珠峰高程测量登山活动。城市滑雪系列荣获ISPOAward全球设计大奖。专业保暖系列助力中国南极科考队开展第36次、第37次南极科考任务。

年以来，波司登通过智能化改造和数字化转型让供应链管理变得高效精准，所有设备实现互联互通，所有信息自动上传下达。在波司登，每一件羽绒服都历经至少道工序，生产车间分成裁剪区、验片区、模板缝制区、特种工艺加工区等多个板块，各板块间分工明确，相互配合，各道工序条理清晰、快速顺畅。通过服装智能制造GiMS系统，实现了从原材料入库到自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊挂组装、自动分拣到出厂整个生产质量全过程的数据采集、分析、预警和决策，不仅提升了工作效率，而且有效提高了产品质量。从电商平台的搜索统计，到门店消费者调研的反馈，波司登通过对线上线下数据的转换和分析，以“数字化”的眼光洞悉市场全局，对接客户需求，这也为设计团队带来海量设计灵感。

产品创新设计：兼顾融合时尚元素，精准直击消费痛点

时尚跨界

极强的时尚设计意识：年起，波司登更一鼓作气先后登陆米兰和伦敦时装周，携手LV前设计师AntoninTron、RalphLauren前设计总监TimCoppens、山本耀司名徒EnnioCapasa发布国际设计师联名系列，并两度与鬼才设计师JeanPaulGaultier合作。此外，公司选用具有时尚气质的影视明星代言产品，年签约顶流明星肖战，抓住“粉丝经济”红利。（报告来源：未来智库）

首创风衣羽绒服

行业创新性产品上市，传统产品设计时尚化：10月27日，公司发布新品风衣羽绒服。该产品融合东西方经典，邀请Burberry前设计总监Russell参与设计团队，历时两年研发。据公司

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